摘要：
12月最受投資者關注的事件莫過于美聯儲議息會議。如果美國啟動首次加息，對我國債市有何影響？前幾輪加息時美債怎么走？如何影響我國及其他主要國家債市？本輪加息又有什么不同？本專題將回顧歷史，分析以上問題。
美國歷次加息時期的美債走勢：主要由加息節奏和基本面決定。
總結5輪加息時期的美債走勢規律，我們發現：
短端利率跟隨聯邦基金目標利率上行，加息節奏和幅度決定其走勢。
長端利率總體上行(除了04-05年)，但首輪加息后的短期內(7-30天)大概率下行，或因預期兌現出現回調，長期而言還是要看經濟基本面和國際資本流動的情況。
期限利差趨于縮窄，甚至由正轉負(89、00和06年).
美國加息對主要國家債市的影響？
英美88年均加息，兩國債市趨同。為了控制通脹，88年美國和英國先后間隔三個月啟動加息周期，兩國10年期國債收益率均上行。
日本99年貨幣寬松，日美國債“形同陌路”.99年日本經濟依舊蕭條，日本央行實行零利率，而同時期美國啟動加息，美國長債上行，日本長債低位震蕩。
德國94年寬松，但德美長債趨同，主因基本面差異。92年起德國連續下調貼現率，與美國緊縮的貨幣政策分道揚鑣，德國短債跟隨德國貼現率下行，但長債走高或反映經濟復蘇強勁。
加息影響？取決于基本面和貨幣政策。過去5輪加息，主要國家貨幣政策有三次分化(83、94和99年)，一次同步(88年)，而04-06年貨幣政策先分化后趨同。美聯儲加息對各國債市的影響還是要結合各國的具體情況。
04-06年中美債市“分道揚鑣”.
04年6月美國首輪加息后，美債利率先下行，到了05年2月開始震蕩上行；而我國10年期國債先大幅上行，04年12月債券牛市啟動。美債收益率下行與經濟預期、大幅減稅鼓勵海外資金回國投資、海外央行大量持有長期美債和美國國債供給小幅下滑有關。而通貨膨脹和經濟增長促使央行加息是04年中國債市大跌的主要原因，隨后的05年債券牛市亦由國內央行寬松政策和基本面主導。
本輪加息，我國債市有何不同？
基本面：04年經濟增速回升，通脹壓力明顯；而當前經濟下臺階，通縮是現實風險。
貨幣政策：04年央行為防止經濟過熱先后提準加息；15年央行多次降準降息，貨幣政策寬松。
匯率：04年人民幣升值壓力較大，經常項目順差持續擴大且熱錢大量流入；而15年人民幣存在貶值壓力，外匯儲備有所減少，中美利差或進一步縮窄，資金外流壓力較大。
資本項目開放程度：04年較封閉，15年我國債市開放程度加快，且人民幣加入SDR后，資本項目開放或提速。
國際環境：04年全球經濟復蘇，石油價格飆升，美元貶值；而當前全球經濟低迷，大宗價格疲軟，美元升值，主要發達國家經濟邊際向好。
總結而言，04年國內外基本面不利于債市，但外匯儲備持續大增一定程度利好債市。15年基本面利好債市，但人民幣貶值壓力對資金面有一定沖擊。我們靜候美聯儲加息。
正文：
美聯儲FOMC會議將于12月15~16日召開，這將是12月最受投資者關注的事件之一。當前美國經濟復蘇、就業向好、核心通脹逐漸恢復，美聯儲加息箭在弦上。
本專題將回顧歷史，試圖探討以下幾個問題：前幾輪加息時美債怎么走？我國及其他主要國家債市走勢如何？原因是什么？本輪加息，我國的情況又有什么不同？
1.美國歷次加息周期和美債走勢
80年代以來，美國共有5輪加息，分別是83-84年、88-89年、94-95年、99-00年及04-06年。從加息背景來看，每輪加息或出于抑制通脹的目的，或由經濟復蘇推動。
從加息周期來看，每輪周期平均持續15個月；加息幅度方面，聯邦基金目標利率平均上調約300BP，在利率下行的歷史大趨勢下，每輪加息的利率起點趨于下降。其中04-06年加息時的利率起點最低、加息程度最大，聯邦基金目標利率從1%上調至5.25%，上調了425BP.
加息節奏和基本面基本決定了美債走勢.回顧5輪加息周期，美國1年期和10年期國債收益率及期限利差的變化，我們可以總結出以下規律：
第一，短端利率跟隨聯邦基金目標利率上行，加息節奏和幅度決定其走勢。但首次加息后的短期內(7~30天)，1年期國債收益率往往下行，可能原因在于預期兌現而出現回調。
第二，長端利率總體上行(除了04-05年)，但幅度遠小于短端利率。每輪首次加息后的短期內(7-30天)大概率下行，可能原因在于：加息前期長端利率已經充分上漲，那么加息后該預期兌現，10年期國債利率出現回調。但長期而言，長端利率還是要看經濟基本面和國際資本流動的情況。
第三，期限利差趨于縮窄。主要原因在于短端利率跟隨聯邦基金目標利率、其上行速度往往快于長端。
2.聯儲加息對主要債市的影響
2.1.英美88年均加息，兩國債市趨同
88-89年美國為控制通脹加息。87年10月美國股市大跌，美聯儲采用寬松貨幣政策使得經濟企穩，通脹風險抬頭，核心通脹率一度升至4.7%。為控制通脹及對沖此前注入的大量流動性，美聯儲加息。1988年3月30日-1989年5月17日，聯邦基金目標利率從6.5%上調至9.81%.
美債短端緊跟聯邦基金目標利率大幅上行，長端利率先上行后震蕩，期限利差收窄甚至為負。88-89年的加息周期中，美國通脹高企，但GDP和PMI數據均下滑，因此加息中后期10年期國債的震蕩走勢，或反映了加息沖擊與基本面仍未改善之間的博弈。
英國同樣為了抑制通脹加息，長期國債震蕩上行。英國88年以前的低利率政策、第三產業帶來的就業回升以及撒切爾夫人的減稅措施等導致物價不斷攀升，87年英國零售價格指數(RPI)回升到4~4.5%，并有繼續上漲的勢頭。在美國加息后的3個月(88年6月)，英國啟動加息周期，對應10年期國債利率震蕩上行，英美長期國債收益率走勢趨同。
2.2.德國94年寬松，德美長債卻趨同！
94年美國和德國的貨幣政策分道揚鑣，美國啟動加息周期，而德國連續下調貼現率，但美德兩國的長期國債收益率走勢卻十分一致、紛紛上行，基本面是主要原因！
94年美國為防止經濟過熱而加息，美債上行。92-93年美國經濟從90~91年的衰退中復蘇，GDP增速大幅回升至3~4%的區間。為了防止經濟過熱，美聯儲啟動加息。94年2月-95年2月，聯邦基金目標利率從3%上調至6%，加息300BP。美國國債長短端利率均上行，但由于短端漲幅更快，期限利差縮窄。
德國94年貨幣寬松，但經濟強勁反彈，驅動長債走高。92年起德國連續下調貼現率，但德國10年期國債收益率卻大幅上行。主要原因或在于，德國經濟剛剛擺脫了90年代初的衰退，但為了恢復經濟，德意志聯邦銀行還需要繼續執行寬松的貨幣政策，因此德國短債跟隨德國貼現率下行，但德國長債走高，體現了經濟強勁復蘇的預期。
2.3.日本99年寬松，日美國債“形同陌路”
99-00年美國加息，長短端利率均上行，利差縮窄甚至為負。1999年起，美國經濟增長強勁，互聯網泡沫膨脹，為防止經濟過熱，美聯儲從1999年6月到2000年5月連續加息6次，聯邦基金目標利率從4.75%上調至6.5%，共加息175BP.
美國1年期國債收益率跟隨聯邦基金目標利率上行，而10年期國債利率同樣不斷上行。到了2000年，由于經濟表現疲軟、GDP大幅下滑，對應長債利率下行。而美聯儲緊縮政策下，短債利率依舊高企，因此期限利差大幅縮窄、以至于由正轉負。
日本處于寬松周期，國債低位震蕩，美日10年期國債走勢幾乎“形同陌路”.日本90年代陷入經濟蕭條，因此一直采用寬松的貨幣政策。隨著經濟不斷惡化，日本央行在99年兩次下調無擔保隔夜拆借利率至零利率。在99年6月-00年5月美加息期間，日本1年期國債利率一直在低位徘徊，長期國債利率在美國首輪加息的短期內上行，但隨著日本下調基準利率，長期利率下行，此后低位震蕩，與美債走勢不同。
2.4.加息影響？要看基本面和貨幣政策
從88年的英國、99年的日本以及94年德國的例子來看，由于各國基本面和貨幣政策的差異，各國國債走勢不同。因此美聯儲加息對各國債市的影響還是要看各國的基本面和貨幣政策。
回顧過去5輪加息周期，我們發現各國貨幣政策有三次分化(83年、94年和99年)，一次同步(88年)，而最近一輪加息周期(04-06年)主要國家貨幣政策先分化后趨同。
貨幣政策同步，國債收益率跟隨美國上行，債市下跌。美國加息往往意味著全球流動性的收緊，帶動資金加速流向美國，各國央行可能會采用資本管制或者加息的方式防止資本大量外流。整體來看，美聯儲加息時期主要國家債券走勢和美債走勢基本一致，如88年的德日英、94年德英、99年德英韓和04年的德英日韓。
貨幣政策分化，本國國債走勢更多受本國基本面和貨幣政策影響。在美國加息時，本國選擇降息，那么長期國債利率一般會跟隨國內寬松周期下行，債市走牛。如83-84年的日本采用寬松的貨幣政策，日本國債處于牛市，受美債影響較小；而04年韓國先降息后加息，韓國國債利率跟隨貨幣政策，先下行后上行。
3.04-06年，中美債市“分道揚鑣”
3.1.美國長債利率不升反降
04-06年美國加息背景：房地產泡沫，次貸擴張，通脹預期抬頭。2004年美國房地產市場一片繁榮，制造業PMI連續7個月處于60上下。信貸市場繁榮并出現泡沫跡象，同時通脹抬頭。2004年6月-2006年6月，美聯儲連續加息17次，聯邦基金目標利率從1%上調至5.25%、上調425BP.
美國國債短端利率快速上行，長端震蕩下行，收益率曲線倒掛。04-06年的加息周期為80年代以來程度最大、歷時最長的一次加息，短端利率跟隨聯邦基金利率快速上行，而10年期國債卻在首次加息后的5個月內下行62BP，這一現象被稱為“長期利率之謎”。期限利差收窄、收益率曲線自06年出現倒掛。
為何美國長期國債利率出現下行？從美國國內角度來看，第一，美國房地產泡沫與經濟增速下滑相背離，且油價大漲，長債下行或反映了投資者對未來經濟增長缺乏信心。第二，美國04年推出“祖國投資法案”(Homeland Investment Act)對海外資金回國投資大幅減稅，增加債券需求。第三，美國債券供給小幅下滑，且2001年后停發了30年期國債，間接增加對10年期國債的需求。
從國際資本流動角度來看，外匯儲備充裕的海外央行(尤其是日韓、大陸、臺灣等出口導向國家或地區)，或出于避免本幣升值的考慮，持有大量長期美國國債和機構債券。
事實上，04年美國加息后，德英韓日的長期國債利率均出現下行，“全球儲蓄過剩”或能部分解釋這一現象。2000年以來出口導向型和石油輸出國貿易順差大增，且以中國為代表的高儲蓄率國家越來越融入全球資本市場，帶動全球存款增加，與此同時發達國家貨幣供應量處于上升階段，共同推動了利率的下行。但隨著美國持續加息和全球通脹預期強化，主要國家長債利率趨于上行。
3.2.中美長債走勢背離
04-06美國加息時期，中美長期國債走勢背離。對比04-06年美國加息時期中美國債走勢(前幾輪加息限于我國數據缺失暫不討論)，我們發現中國10年期國債與美債走勢背離：美國首輪加息后，美債利率先下行，到了05年2月開始震蕩上行；而同時期，我國10年期國債先大幅上行，到了04年12月債券牛市啟動。
3.3.為何兩國國債走勢不同？
中美國債走勢背離主因資本管控、貨幣政策及其背后的基本面差異。由于我國資本項目相對受管制，且債券市場尚處于發展階段，境外資本難以大量進入我國資本市場，因此外部影響較小，我國長期利率主要受國內貨幣政策和及其背后的基本面影響。
通脹回升和經濟增長促使央行加息是04年中國債市大跌的主要原因。美聯儲首輪加息前半年，受通脹回升、南方證券國債拍賣沖擊、固定資產投資大增和央行上調準備金率影響，中國10年期國債收益率大幅上行。
美國首輪加息前1個月，受國內加息預期未兌現影響，中國長債利率小幅下行。但美聯儲首輪加息后，由于我國CPI連續4個月破5%、通脹壓力較大，央行上調1年期存款利率，10年期國債收益率走高。
而05年債券牛市亦受國內央行寬松政策和基本面主導。05年經濟走勢平穩、CPI回落，央行引導利率下行，體現在3個月央票的發行利率從年初的2.6%，下降到年末的1.8%，另外央行于05年3月下調超額存款準備金利率。因此長短端國債利率均大幅下行。
4.本輪加息，我國債市有何不同？
當前的基本面、貨幣政策及國際經濟環境與2004年相比有很大不同。04年國內外基本面不利于債市，但外匯儲備持續大增一定程度利好債市。而2015年我國基本面利好債市，但人民幣貶值壓力對資金面有一定沖擊。
基本面角度，04年經濟增速回升，通脹壓力明顯；而當前經濟下臺階，通縮是現實風險。隨著人口老齡化和地產時代尾聲的到來，當前中國經濟增速逐漸下滑，GDP增速已從頂峰的14%降至6.9%。同時通縮風險困擾我國，CPI連續16個月位于2%以下，PPI連續45個月負增且降幅趨于擴大。
貨幣政策方面，04年緊縮政策與15年寬松政策形成鮮明對比。04年央行為防止經濟過熱先后提準加息；而當前貨幣政策寬松，14年11月以來央行降息6次、降準5次，并多次下調公開市場回購利率，通過多種貨幣政策工具呵護資金面。
匯率方面，04年我國面臨升值壓力，而15年貶值壓力較大。04年人民幣升值壓力較大，經常項目持續順差且熱錢大量流入導致，我國外匯儲備持續快速增加。而15年人民幣存在貶值壓力，外匯儲備自14年下半年開始有所減少，且美元即將進入加息周期，意味著美債大概率上行，中美利差趨于縮窄，資金外流壓力較大。
資本項目開放程度方面，04年較為封閉，15年債市開放程度加大，且人民幣加入SDR后，資本項目開放或提速。2010年以來我國資本項目開放穩步推進，尤其是15年開放程度明顯提速，因此本輪加息周期中，海外因素對中國債市的影響料將大于04年。但目前境外機構持有境內債券占比仍低、僅不到2%，對債市的直接影響仍有限。
從國際環境來看，04年全球經濟復蘇，石油價格飆升，美元貶值、日元和歐元升值，美元作為國際儲備貨幣的地位面臨考驗。而當前全球經濟整體低迷，大宗價格疲軟，美元升值，主要發達國家經濟邊際向好。
靜候聯儲加息。美國經濟復蘇，失業率持續下降，核心通脹已逐漸恢復到04年6月首次加息時的水平，美聯儲加息在即。對我國而言，一方面，中美利差或進一步縮窄，資金外流壓力較大。另一方面，當前基本面支持慢牛，且央行通過公開市場操作、設定利率走廊上限等工具來穩定流動性預期，且存款準備金率相對較高、降準仍有空間，貨幣寬松格局將持續。
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