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供給側(cè)改革與資產(chǎn)配置，總有一個(gè)池子適合你

本文根據(jù)民生證券研究院執(zhí)行院長、民生財(cái)富投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友博士在民生證券2016年度投資策略會(huì)演講整理而成。

關(guān)于供給側(cè)改革和資產(chǎn)配置，主要觀點(diǎn)可概括為：一個(gè)基本面、兩個(gè)矛盾點(diǎn)、三場攻堅(jiān)戰(zhàn)、四個(gè)資產(chǎn)池。

首先，一個(gè)基本面。主要有兩個(gè)層面，一個(gè)層面是我們今天所面臨的情況，應(yīng)該是20世紀(jì)以來首次出現(xiàn)，它跟大蕭條、二戰(zhàn)后重建、石油危機(jī)和滯漲都不一樣，跟后來所謂的大緩和時(shí)期也不一樣。這個(gè)階段始于2008年，終止于哪一年不知道，需要經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至經(jīng)濟(jì)史學(xué)家若干年后再去總結(jié)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長率下滑、通脹率比較低、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大、流動(dòng)性非常充裕，目前還沒有系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)說或者理論引導(dǎo)我們走出這個(gè)階段。我們知道每一個(gè)階段，如過去的大蕭條、滯脹期、大緩和都有相應(yīng)的理論學(xué)說，目前我們還沒有，各國也在做探索。

第二個(gè)層面是全球勞動(dòng)力紅利減退或者消失.1900年到2012年全球人口紅利相繼在美、日、韓、臺(tái)灣地區(qū)、中國大陸、東南亞地區(qū)交替出現(xiàn)，但是2012年之后以中國的人口結(jié)構(gòu)發(fā)生變化為標(biāo)準(zhǔn)，全球人口紅利出現(xiàn)消退和減弱，新的世界經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力還沒有接上。從人口紅利的角度看，未來東南亞和非洲將是全球經(jīng)濟(jì)增長重要引擎。很多中國企業(yè)到東南亞地區(qū)投資建廠以利用它的廉價(jià)勞動(dòng)力，是個(gè)很好的選擇。但東南亞國家的經(jīng)濟(jì)體量無法和中國相比，因此從人口結(jié)構(gòu)變化或者說人口紅利的角度來看，2012年后全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際上步入了一個(gè)下行周期，而且人口紅利的消退是長周期的，這是產(chǎn)生我們今天所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的最根本原因。這個(gè)特殊的環(huán)境在歷史上從未遇到過，因此無論是三期疊加、新常態(tài)還是供給側(cè)改革，實(shí)際上都是在試圖擺脫當(dāng)前的局面。各國的應(yīng)對(duì)措施成功與否需要觀察，但現(xiàn)在可以做出判斷的是，QE無法從根本上解決問題，如果能靠印錢解決問題，世界上早就不存在經(jīng)濟(jì)問題了。

其次，兩個(gè)矛盾點(diǎn)。我們現(xiàn)在的情況到底是供給不足還是需求不足？如果說是供給不足，我們是鋼鐵、水泥、有色金屬、電解鋁、煤炭這些行業(yè)的全球最大生產(chǎn)國。在很多領(lǐng)域中國肯定不是供給不足而是過剩的，而且這些過剩不是靠一個(gè)小的經(jīng)濟(jì)反彈所能夠消化的。那么我們是需求不足？似乎也不是。阿里巴巴雙十一創(chuàng)造了一個(gè)新的消費(fèi)趨勢，異常火爆，今年銷售額達(dá)到900多億元，估計(jì)明年能達(dá)到1000億元。海淘在2008年至2015年增長了一百倍，需求很旺盛。所以如果說需求不足那也不是，這是很矛盾的。

再次，如何解決基于一個(gè)基本面之下的兩個(gè)矛盾點(diǎn)呢？我們既不能靠凱恩斯主義，也不能靠里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是靠供給側(cè)改革。供給側(cè)改革在十八大之后也有一個(gè)漸進(jìn)的過程，既要適度擴(kuò)張總需求，又要加強(qiáng)供給側(cè)的改革。我們基本的梳理是應(yīng)該打好三場攻堅(jiān)戰(zhàn)，包含了短期的去庫存、中期的去杠桿和去產(chǎn)能、長期的技術(shù)創(chuàng)新。打好這三場攻堅(jiān)戰(zhàn)應(yīng)該說是不容易的，供給側(cè)改革涉及的層面非常多，不可能單一突破，一定是全局性配套式的改革。既強(qiáng)調(diào)短期的三駕馬車對(duì)總需求的管理，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)了中長期中對(duì)土地、勞動(dòng)、資本、技術(shù)和制度四大要素的改革。這是我們今天應(yīng)對(duì)一個(gè)基本面之下的兩個(gè)矛盾點(diǎn)最主要的政策選擇，同時(shí)還要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

最后，在一個(gè)基本面、兩個(gè)矛盾點(diǎn)和三場攻堅(jiān)戰(zhàn)的背景之下，我們把可以配置的資產(chǎn)梳理為四個(gè)資產(chǎn)池。我們需要明確的是這是一個(gè)財(cái)富管理的大時(shí)代，居民資產(chǎn)重新配置的趨勢沒有結(jié)束，減少不動(dòng)產(chǎn)配置、增加金融資產(chǎn)配置的基本趨勢沒有變化；這也是一個(gè)財(cái)富轉(zhuǎn)移的大時(shí)代，大量的流動(dòng)性從過去的房地產(chǎn)、基建、出口、制造業(yè)這些領(lǐng)域轉(zhuǎn)向股權(quán)、股票、債券、外匯、理財(cái)這些領(lǐng)域。傳統(tǒng)池子的水在往外流，新的池子匯進(jìn)新的水源。

我們至少有四個(gè)資產(chǎn)池，第一個(gè)是股權(quán)的資產(chǎn)池。隨著多層次資本市場的建立與退出通道的通暢，在一級(jí)市場進(jìn)行股權(quán)投資而在二級(jí)市場出售，可能是較為盈利的方式之一。第二個(gè)是股票市場。注冊制在加快推進(jìn)，最近在幾個(gè)場合我也講到，注冊制的推出看起來要比預(yù)想的快。中國可能真正迎來基于市場化的價(jià)值投資，大家一定要注意這是基于市場化發(fā)行方式的一種價(jià)值投資，這對(duì)我們傳統(tǒng)的分析問題的方法提出了新的挑戰(zhàn)。第三個(gè)是債券市場。從全球范圍看有一個(gè)老齡化的趨勢，人口紅利消退的過程意味著總需求減弱也是長期的趨勢，那么無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行也是長期趨勢。債券市場盡管經(jīng)歷了波動(dòng)，但總體來看它是未來流動(dòng)性流入的一個(gè)非常重要的領(lǐng)域，我們依然看好2016年的債券市場。第四個(gè)是外匯市場。建議多幣種配置對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，防止單一幣種匯率的突然性波動(dòng)。美元走強(qiáng)是趨勢，應(yīng)該輕配新興市場、重配美元資產(chǎn)。

中國的發(fā)展水平結(jié)合國家戰(zhàn)略，從十三五的五大發(fā)展理念來看，其實(shí)權(quán)益類市場有很多投資機(jī)會(huì)。無論是地區(qū)差距還是城鄉(xiāng)差距，差距都需要時(shí)間去縮小，也意味著有勢能差、有機(jī)會(huì)、有潛力，我們的能源、資源、環(huán)境約束也意味著投資的空間非常大。我們幫大家梳理了五大發(fā)展機(jī)會(huì)，創(chuàng)新發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展、綠色發(fā)展、開放發(fā)展、共享發(fā)展，我重點(diǎn)闡述下協(xié)調(diào)發(fā)展中的城市工作，因?yàn)檫@是一個(gè)重要的增量。根據(jù)相關(guān)媒體的報(bào)導(dǎo)，未來中央層面可能每兩年召開一次城市工作會(huì)議，這也意味著黨中央在城市農(nóng)村工作上的思路可能發(fā)生調(diào)整和轉(zhuǎn)變。城市工作意味著以大中城市為核心的新的人口資源聚集的管理方式，甚至意味著一些重大舉措的出臺(tái)，最近媒體也開始報(bào)道，可能會(huì)涉及行政區(qū)劃、公共服務(wù)、城市基礎(chǔ)設(shè)施、通用航空、環(huán)保等重要議題。

總體而言，對(duì)于2016年我充滿信心，特別是在一系列制度改革的基礎(chǔ)上，2016年可能會(huì)呈現(xiàn)出一個(gè)分化調(diào)整的行情，很多領(lǐng)域也有投資機(jī)會(huì)。希望大家能關(guān)注剛才所講的一個(gè)基本面、兩個(gè)矛盾點(diǎn)、三場攻堅(jiān)戰(zhàn)和四個(gè)資產(chǎn)池。