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經(jīng)濟底部反彈，寬松仍有空間——11月工業(yè)、投資數(shù)據(jù)點評

12月12日，國家統(tǒng)計局公布了2015年11月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。其中11月工業(yè)增加值同比增速為6.2%，1-11月固定資產(chǎn)投資同比增速為10.2%。

總體判斷：

工業(yè)增速反彈，汽車制造高增。

11月工業(yè)增加值同比增速回升至6.2%，高于市場預期的5.7%，印證發(fā)電量增速由負轉(zhuǎn)正。工業(yè)增速回升主要緣于汽車制造業(yè)增速激增，以及去年同期基數(shù)偏低。11月PPI同比低位走平、環(huán)比跌幅擴大，指向工業(yè)生產(chǎn)需求依然不足，回升動力仍待加強。12月以來發(fā)電耗煤增速改善有限，而去年12月低基數(shù)效應消退，預測12月工業(yè)增加值同比增速或回落至6.1%，4季度GDP增速或回落至6.7%。

基建拉升投資，地產(chǎn)仍是拖累。

11月固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)回升至10.2%，依然偏低。三大類投資中，制造業(yè)投資增速小幅回升至9.0%，其中裝備制造業(yè)和消費品制造業(yè)投資增速均走高。投資資金加速到位和高基數(shù)效應消退令基建投資增速激增至23.3%，是投資增速回升的主因。而地產(chǎn)投資跌幅擴大至-4.5%，仍是主要拖累。展望未來，產(chǎn)能過剩和實際融資成本偏高仍將制約制造業(yè)投資擴張，庫存偏高和人口紅利消失將制約地產(chǎn)投資回暖，資金來源不足令基建投資回升持續(xù)性存疑，預測12月固定資產(chǎn)投資增速或回落至8.7%，地產(chǎn)投資增速跌幅或擴大至-5.6%。

地產(chǎn)銷量仍低，新開工仍負增。

11月房地產(chǎn)銷售面積同比增速回升至8.6%，主因重點城市銷售增速提高，以及去年同期基數(shù)較低。而全國商品房待售面積增速雖小幅回落，但仍高達15.6%，反映地產(chǎn)去庫存壓力仍大。庫存高企令新開工和土地購置面積增速跌幅仍大。

供需雙管齊下，寬松仍有空間。

當前短期經(jīng)濟底部反彈，但積弱難改。一方面，工業(yè)需求不足、低基數(shù)效應消退或令工業(yè)經(jīng)濟再度承壓。另一方面，降低企業(yè)融資成本、淘汰過剩產(chǎn)能、消化地產(chǎn)庫存已成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“四大殲滅戰(zhàn)”的重要內(nèi)容。中央經(jīng)濟工作會議召開在即，預計寬松政策仍將在供需兩側(cè)同時發(fā)力，在分化中調(diào)整結(jié)構(gòu)、企穩(wěn)經(jīng)濟優(yōu)化動力。

消費穩(wěn)步回升——11月零售數(shù)據(jù)點評

國家統(tǒng)計局公布： 2015年11月份，社會消費品零售總額27937億元，同比名義增長11.2%，扣除價格因素實際增長11.0%。其中，限額以上單位消費品零售額13503億元，增長8.8%。11月零售數(shù)據(jù)的主要看點：消費穩(wěn)步回升。

消費增速再創(chuàng)新高。

11月社消名義增速11.2%，實際增速11.0%，限額以上增速8.8%，均較10月繼續(xù)上升，且創(chuàng)年內(nèi)新高。

消費結(jié)構(gòu)趨勢未變。

按經(jīng)營單位所在地劃分，鄉(xiāng)村增速繼續(xù)快于城鎮(zhèn)；按消費類型分，餐飲增速雖回落但仍快于商品零售；網(wǎng)上零售繼續(xù)高增。

通訊回落石油墊后。

通訊器材增速從36.6%大幅回落至12.2%，高基數(shù)疊加近幾月需求降低是主因；石油及制品降幅擴大至-7.9%，繼續(xù)墊后。

必需品穩(wěn)可選品升。

必需品中糧油食品、服裝增速基本走平，日用品增速大幅回升至14%。可選品中，家電、汽車增速大幅走高，地產(chǎn)相關商品增速漲跌互現(xiàn)。

三重利好提振消費。

11月消費增速穩(wěn)步回升，仍是經(jīng)濟中流砥柱，主要緣于購車優(yōu)惠政策、家電促銷補貼、雙十一網(wǎng)購火爆等三重利好。預測12月零售增速或小幅回落至10.9%。

社融信貸低迷，寬松格局未變——11月金融數(shù)據(jù)點評

12月11日央行公布2015年11月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：11月社會融資總量1.02萬億，比去年同期少1089億；11月末M2同比增13.7%；當月人民幣貸款增加7089億元。總體判斷——社融信貸整體低迷，貨幣寬松格局未變。

一、實體經(jīng)濟需求低迷：

社會融資總量低位回升，但同比仍縮水。信貸環(huán)比回暖，但結(jié)構(gòu)不佳，11月工業(yè)經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，工業(yè)同比回升至6.2%，但仍在低位徘徊，實體信貸需求依然疲弱；基建投資回升政府部門加杠桿，但企業(yè)中長貸需求不足，同比仍萎縮。

社會融資低位回升。11月社會融資總量由上月4767億回升至1.02萬億，比去年同期少1089億。其中對實體經(jīng)濟發(fā)放的本幣貸款占融資總量約87%，11月新增量8873億元，同比多增330億元；人民幣貶值壓力仍大，外幣貸款持續(xù)萎縮，表外融資委托+信托+未貼現(xiàn)票據(jù)三項總計同比少增超2200億。

信貸增長低迷，信貸結(jié)構(gòu)不佳。11月新增金融機構(gòu)貸款7089億，較去年同期少增2347億，整體仍低迷。新增居民中長貸3278億元，較10月回暖。11月地產(chǎn)銷量增速反彈至8.6%，且全國首套房平均利率降至4.66%再創(chuàng)新低，支撐居民房貸需求，但去庫存壓力仍大、新開工增速大幅負增、地產(chǎn)需求趨弱，居民中長貸增長持續(xù)性仍需觀察。非居民中長貸持續(xù)回落，新增量僅1317億，同比少增超1500億。一方面，11月工業(yè)經(jīng)濟出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但仍在低位徘徊，實體信貸需求依然不佳；另一方面，政策性銀行發(fā)放專項金融債，募資投入項目資本金、投資股權和參與地方投融資公司基金，加強定向扶持力度等措施，減少非居民中長貸需求。

二、M2持續(xù)上升，與信貸數(shù)據(jù)背離：

11月M2增速持續(xù)上升至13.7%，遠超12%的目標增速，代表企業(yè)存款的M1增速也升至15.7%，創(chuàng)5年來新高。一方面資金成本下降，企業(yè)囤積資金現(xiàn)金增加，但是投資意愿仍弱；另一方面地方政府債發(fā)行量高位，外匯占款或轉(zhuǎn)差，而M2增速仍持續(xù)上升，表明降準等工具推高貨幣乘數(shù)，但資金滯留在金融體系內(nèi)部，進入實體經(jīng)濟受阻。

企業(yè)存款大幅上升。11月人民幣存款增加1.43萬億，同比多增5833億。其中企業(yè)存款大幅增加1.04萬億，同比多增超6000億，是新增量主力，并推高11月M1上升至15.7%。11月財政存款增加2845億，高于歷史平均水平。

M2增速繼續(xù)上升。一方面11月企業(yè)存款大幅上升，另一方面11月地方政府債發(fā)行量達7637億，商行購買地方債也推高M2增速。考慮到11月財政存款略高于季節(jié)性，當月外匯儲備大降超800億美元，外貿(mào)順差回落，外匯占款或轉(zhuǎn)差，而M2增速仍持續(xù)上升，表明降準等工具推高貨幣乘數(shù)，但資金滯留在金融體系內(nèi)部，進入實體經(jīng)濟受阻。

三、貨幣寬松格局未變：

11月社融信貸較上月回暖，但增速仍全面下降。實體需求疲弱，人民幣匯率波動加大，貶值壓力未消，資金流出壓力仍大，央行通過公開市場操作、設定利率走廊上限等工具來穩(wěn)定流動性預期。展望未來，11月CPI低位企穩(wěn)，加上美國加息制約國內(nèi)降息空間，年內(nèi)再降息概率不大。臨近年末，預算約束下財政支出難以大有作為，而未來財政赤字紅線難以輕易大幅突破，財政擴張空間有頂。而隨著資金流出壓力的增加，仍需降準等工具對沖基礎貨幣投放不足，貨幣寬松格局將持續(xù)。