我們的看法分別是：
貨幣供應大幅擴張主要依靠非常規投放實現，與QE異曲同工，未來看培育與內生的狀況。
匯改實質啟動，15、16年，兌美元年貶5%(6.51/6.84)也能使得CFETS有效匯率升值1%左右，對美日再平衡是漸進匯改的大致方向。
經濟只是超短期企穩，11月存在基數、購車優惠、移動端網購等多重影響，預計汽車刺激效應16年逐步遞減，明年下行壓力猶存。
數據信息：
1、央行公布 11月M2 回升0.2至13.7，M1回升1.7至15.7%；
2、央行公布CFETS有效匯率貨幣籃子；
3、統計局：11月累計投資持平前值 10.2%，消費 11.2%(10月11%)，工業增加值 6.2%(10月5.6%).
基本結論：
1、近期貨幣供應持續擴張，主要依賴非傳統渠道，與QE曲異同工。能否具有可持續的積極意義，主要看培育等待的效果，11月短期總需求的企穩還是依靠汽車刺激政策輔助實現——汽車行業加庫存提升工業產出、投資存有強基數效應、消費除了汽車好轉外，疊加了移動互聯端普及帶來的網購沖刺；流動性角度看，2016年實體與虛擬領域的流動性擺布將更為均衡，并且有底線有上限(貨幣供應增速大概率下滑，但寬松內生、存在利率底線).
11月的貨幣供應較10月繼續反彈，尤其在經濟低迷的當下，M1創下15.7的極高增速。貨幣供應明顯強于社會融資、信貸的表現；傳統鏈條的融資趨弱，貸款回升主要集中在短期與居民端，企業中長期貸款疲弱，社融中的外幣債務繼續解杠桿、信托委托依舊下降。貨幣供應的擴張，主要依賴非常規手段保持，即如地方債置而不換、專項債、投貸聯動等國家信用的投放。
此類投放短期并未形成實質有效的杠桿效應，一方面體現在企業端現金累積較多、M1增速奇高上；另一方面，11月的實體數據企穩，很大成熟上依賴刺激汽車消費需求、網購突擊等因素實現。
央行資產負債表并無擴張，因此顯性的看非但沒有QE，而且隨著外匯資產下降、央行降準進行凈對沖，總資產實質上還略有下降，并沒有隱含地方債務置換之類的資產膨脹，類似的社融渠道同樣并不反映國家信用的投放。
但隱形的看，國家信用的投放，通過第二財政與商業銀行交互，實質上構成了新的信用培育渠道。我們認為，在目前企業盈利收入雙負、需求端擴張邊際效應遞減、轉型降杠桿時期，資金直接動需求的效果弱且不可持續，主要著眼于其長遠的培育意義。
2、準匯改實質改啟動：脫鉤美元、有效匯率區間調控的思路明確。加入SDR后，匯率的市場化彈性明顯增強，并且盯住一攬子貨幣區間調控的思路較為明確。2015年、2016年分別對美元貶值5%(至6.51、6.84)，也能實現有效匯率升值1%的調控目標。并且對于美日等的再平衡(貶值)的要求比較合理，預計也將成為漸進匯改后的大致方向。而短期看，近期人民幣對美元貶值加速，瀕臨6.5%的5%貶值關口；11月貨幣供應擴張稀釋貨幣價值、但經濟數據略好，因此靜候美聯儲加息靴子落(詳見后文以及同步專題《CFETS籃子與匯改》).
2015年人民幣對美元貶值5%至6.5左右，CFETS人民幣有效匯率(以下簡稱CFETS)，有效匯率仍然可以實現升值1%，其中對發到國家貶值0.5、對發展中國家升值1.7%。而對發達國家的大體變化為，對美貶值5%、對日貶值2%，對歐洲升值6%。
我們進一步研究了CFETS人民幣有效匯率(以下簡稱CFETS)的構成，其國別相關性高、既能體現對美貶值，也沒有擴大對資源商品國貨幣的升值。例如截止2015年11月，CFETS、BIS、SDR權重下，人民幣有效匯率分別升值2.8、3.5、1.56，CFETS表現居中，因此較為客觀。關于權重的探討，詳見同步專題《CFETS貨幣籃子與匯改》。
3、投資短期企穩，主因基數效應、次因政策效應
1-11月份，全國固定資產投資持平前值10.2%；單月投資連續2個月小幅提高(+1.4至10.8%)。整體看投資存在較強的基數效應推升。14年11月，投資環比下降11%個百分點，基建投資、制造業存在11、10個百分點的滑落。
11月投資中，基建投資回升明顯(+10.3至23.2%)，也體現財政、準財政“節奏性”發力效果；制造業投資低位波動(9.3%)，主要依靠政策扶持行業支撐；地產投資跌幅擴大(-5.1%)，下行趨勢比較確定；
未來看，投資的下行趨勢仍然存在。盡管新開工計劃投資、資金來源等指標的確出現改善、季節性回落幅度也略好于以往，但可能只起到減緩投資下行幅度與節奏的作用。從邏輯上看，目前地產銷售、新開工等領先指標均不理想，預示地產投資負增長延續；而隨著產能調整深入進行，制造業投資整體下行還有空間；當前金融數據貨幣較強、融資較弱，體現出政策資金較多、但并未迅速運轉的現狀，也集中體現了當前供給側才是問題的所在。
4、工業受益于汽車產量劇增，16年政策效果或逐漸減退
11月工業增加值增速出現回升(6.2，+0.6)，結束連續兩月的下行。汽車增產的帶動比較明顯，其日均環比增長連續兩月回升(同環比分別回升10、20%)，并且幅度高于轎車，體現小排量購置優惠、汽車下鄉(也許還存在電動車取消補貼的透支)等因素共同影響；工業結構上看，裝備制造業表現不佳、傳統周期類行業低位波動，高新技術類相對表現最好，但其增速也在減緩。
2009年汽車購置優惠的拉動，政策出臺的兩個月內，廠商加庫存比較明顯，其后效果逐漸遞減(2009年2、3月份，汽車日均產量環比達到27%、37%，其后恢復平穩).
在當前汽車庫存與保有量大、且增量受惠人群以中低收入為主，非市民化農民的購買力也集中在春節前，因此總體來看，拉動效果應比2009年弱，由于政策紅利的釋放集中在年底、明年初，因此2016年政策有效果、但逐漸減退。
未來工業的格局，存在供需兩側發力的交織：卸下過剩行業的包袱，同時結構性減稅拉動汽車與住房消費；整體看，產業邁向中高端任重道遠、未來增速也存在下降壓力。
5、消費受益于網購與汽車減稅，未來取決于刺激效果與收入減緩賽跑
11月名義消費較10月提高0.2至11.2%，實際增速亦提高0.2至11.2%；消費回升的兩大驅動，一是網購表現強勁，移動端支付的比例大幅提升，帶動了日用品、辦公文化用品、家電等大幅上升；二是購置稅減半推動的汽車銷售回升。而地產鏈條的裝修與家居消費，滯后地產銷售表現，自9月起出現了下滑趨勢；油價下滑拖累石油及制品類消費。
未來看，消費前景取決于減稅刺激(汽車、地產)效果與收入周期調整的賽跑。對汽車消費的優惠，目前看已有效果、但可能低于2009年：一方面目前汽車的保有量較大，另一方面，優惠政策的增量受惠人群是中低收入居民以及農民，后者在秋收后、春節前最具有購買力，并且要考慮購車的保有維護成本。另一方面，居民收入增長將后周期性的減緩，體現企業盈利惡化的傳導，因此消費也存在兩種力量的交織。
實體數據點評及金融數據正文細節如下：
一、投資短期企穩，主因基數效應、次因政策效應
11月投資中，基建投資回升明顯(+10.3至23.2%)，也體現財政、準財政“節奏性”發力效果；制造業投資低位波動(9.3%)，主要依靠政策扶持行業支撐；地產投資跌幅擴大(-5.1%)，下行趨勢比較確定。
未來看，投資的下行趨勢仍然存在。盡管新開工計劃投資、資金來源等指標的確出現改善、季節性回落幅度也略好于以往，但可能只起到減緩投資下行幅度與節奏的作用。
從邏輯上看，目前地產銷售、新開工等領先指標均不理想，預示地產投資負增長延續；而隨著產能調整深入進行，制造業投資整體下行還有空間；當前金融數據貨幣較強、融資較弱，體現出政策資金較多、但并未迅速運轉的現狀，也集中體現了當前供給側才是問題的所在。
新開工計劃投資額自10月高點下滑，近2個月增速超10%主因低基數，實際經濟層面意義不大，且累計增速仍顯著低于投資，掣肘未來投資。資金來源增速預算內資金、自籌資金保持較高增速，貸款增速延續負增長。環比規模變動看，單月資金來源環比下滑4256億，規模低于14年5000億水平，但弱于12、13年。
財政支出連續4個月高增長，基建投資大幅回升至23.2%(單月+10.3至23.2%，累計+0.6至18%)，回升主要來自水利環保類投資以及低基數。具體看，(1)水利環保類投資單月+17至33%(累計+1至21%)，其中公共設施管理業增速大幅提高(+15至31%，部分因低基數)，水利在高基數作用下輕微下滑2個點至25.5%，保持較高增速(累計23.3%).(2)交運投資提高6至14.6%，主因低基數，其中鐵路投資跌幅收窄(+13至-1%)，道路運輸業小幅波動(+1.6至16.4%)；(3)水電燃氣投資連續2個月增速提高(+6至21%)，其中電力熱力投資增速回升較明顯(+8至20%).
制造業投資連續2個月自低點回升(單月+0.8至9.3%，累計+0.1至8.4%)，主因政策扶持，汽車制造、電氣機械、通用專用設備、金屬制品表現較好。具體看，(1)政策受益的汽車(-14至16%，10月大幅提高)、電氣機械(+6至14%)行業保持較高增速；(2)通用、專用設備小幅波動、保持中高速增長(11%)；(3)高新技術行業出現分化，計算機通信增速持續高位下滑，11月僅增5%，而金屬制品業增速提高至13%，反映計算機通信一定程度邁向成熟期，未來增長需突破瓶頸，培育新動力；(4)傳統周期行業中鋼鐵、水泥增速低位下滑，其中水泥尚能維持正增長(-3至6.5%)，鋼鐵、有色延續跌幅加深(鋼鐵-13%、有色-19%，鋼鐵部分因高基數).
地產投資跌幅加深，銷售低位反彈主因低基數、未來不可持續，新開工面積維持深度負增長，土地成交低迷，未來投資、銷售趨勢向下。(1)地產投資跌幅加深：1-11月地產投資增速下滑0.7個點至1.3%，單月投資跌幅加深，下滑至-5.1%(前值-2.4%).(2)地產銷售低位反彈主因低基數、未來不可持續，平均成交房價漲幅擴大：11月商品房銷售面積增速低位回升主因低基數(+3至8.6%)，且12月高頻數據顯示樣本城市地產銷售繼續下滑，預計未來銷售趨勢性下行仍將延續；銷售額回升較明顯(+8至20%，低基數)；平均成交房價環比提高1%，同比大增10.7%(前值6.5%，連續2個月漲幅擴大)(3)資金來源低位反彈主因低基數，累計增速提高0.9至2.2%，單月增速低位提高至11.4%(去年11月增速下滑30個點至-20%).(4)土地成交維持深度負增長：土地購置面積、成交價款均保持深度負增長(前者單月-26%、累計-33%；后者單月-32%、累計-26%).(5)新開工面積延續深度負增長：9月異常提高后，10月以來新開工延續下滑趨勢；11月新開工面積單月-21%，累計-14.7%。(6)去化周期下滑至年內次低點：11月商品房去化率-0.9至4.9個月，其中住宅-0.6至3.6個月，表現僅次于6月份。
二、工業受益于汽車產量劇增，16年政策效果或逐漸減退
11月工業增加值增速出現回升(6.2，+0.6)，結束連續兩月的下行。汽車增產的帶動比較明顯，其日均環比增長連續兩月回升(同環比分別回升10、20%)，并且幅度高于轎車，體現小排量購置優惠、汽車下鄉(也許還存在電動車取消補貼的透支)等因素共同影響；工業結構上看，裝備制造業表現不佳、傳統周期類行業低位波動，高新技術類相對表現最好，但其增速也在減緩。
2009年汽車購置優惠的拉動，政策出臺的兩個月內，廠商加庫存比較明顯，其后效果逐漸遞減(2009年2、3月份，汽車日均產量環比達到27%、37%，其后恢復平穩).
在當前汽車庫存與保有量大、且增量受惠人群以中低收入為主，非市民化農民的購買力也集中在春節前，因此總體來看，拉動效果應比2009年弱，由于政策紅利的釋放集中在年底、明年初，因此2016年政策效果或逐漸減退。
未來工業的格局，存在供需兩側發力的交織：卸下過剩行業的包袱，同時結構性減稅拉動汽車與住房消費；整體看，產業邁向中高端任重道遠、未來增速也存在下降壓力。
1、三大門類增加值表現分化，采掘業增加值逐月下降(0.3，-0.1)；制造業小幅回升(7.2，+0.5)，主要受去年同期低基數以及汽車產出劇增影響；水電氣行業受天氣因素擾動，回升幅度較大(2.2，+2.5)，與之相應，發電量同比由下滑轉為微幅正增長(0.1,10月-3.2).
2、政策扶托、符合轉型升級方向的行業表現較好
(1)傳統周期類行業低位波動，真實的下行趨勢則更為嚴峻：11月水泥(5.2，+0.3)、有色(11.8，-0.3)增加值小幅波動，二者產量均下滑加劇；但鋼鐵行業增加值回升至年內新高(7)、產量降幅收窄(-1.6)則略顯“失真”，因日常追蹤顯示小企業關停加速、減產亦更為嚴重，當月鋼鐵行業PMI亦大幅滑落。
(2)輕工行業增加值表現相對穩定，部分行業增加值的回升或受到去年同期低基數的影響，如食品制造(9.6，+1.6)、紡織(6.4，+0.8)、農副食品加工(5.5，-0.4)、塑料制品(4.8，-2.4).
(3)裝備制造業中僅汽車一枝獨秀，其余均表現不佳：政策扶托之下，汽車行業的增加值(13，+5.7)與產量(16，+11.1)繼續反彈；其他行業或低位徘徊或增速繼續放緩，如專用設備(2.2，-2.4)、通用設備(2.5，+0.8)、高鐵(2.6，+1.9)、電氣機械設備(6.4，-0.9)等。
(4)高新技術產業增長仍然最快，但優勢略有減緩：如計算機通信(11.1，-0.6)、化學原料及制品(8.5，-1)、醫藥制造業(8.8，-1.2).
3、產銷率持續回落(97.4，-0.3)，需求仍然較弱，不足以支撐產出持續回升；出口交貨值維持負增長(-2，前值-3.1)，與海關公布的外貿數據互為印證。
三、消費受益于網購與汽車減稅，未來取決于刺激效果與收入減緩賽跑
11月名義消費較10月提高0.2至11.2%，實際增速亦提高0.2至11.2%；消費回升的兩大驅動，一是網購表現強勁，移動端支付的比例大幅提升，帶動了日用品、辦公文化用品、家電等大幅上升；二是購置稅減半推動的汽車銷售回升。而地產鏈條的裝修與家居消費，滯后地產銷售表現，自9月起出現了下滑趨勢；油價下滑拖累石油及制品類消費。
未來看，消費前景取決于減稅刺激(汽車、地產)效果與收入周期調整的賽跑。對汽車消費的優惠，目前看已有效果、但可能低于2009年：一方面目前汽車的保有量較大，另一方面，優惠政策的增量受惠人群是中低收入居民以及農民，后者在秋收后、春節前最具有購買力，并且要考慮購車的保有維護成本。另一方面，居民收入增長將后周期性的減緩，體現企業盈利惡化的傳導，因此消費也存在兩種力量的交織。
具體看：
消費形態：商品零售增速提高0.3至11.1%，餐飲收入增速下滑0.9至11.5%，今年以來餐飲收入持續高于商品零售，11月兩者增速差(0.4)降至年內最低。
商品零售中：
(1)汽車消費延續10月回升態勢：受車輛購置稅減半政策提振，汽車消費自10月起增長明顯，11月增速繼續提高至9%(10月7.1%)，另據近期新聞，中國或啟用新一輪汽車下鄉政策出臺，政策扶持下汽車銷售可能實現階段性回升。
(3)地產相關消費保持相對高位：10月地產相關消費均出現下滑，11月受地產回升帶動，家具、家電銷售回升，建筑裝潢材料因高基數略有下滑，但整體均保持相對較高增速(家電+11至18%，家具+2至14.5%，建筑裝潢材料-3至17%).
(3)油價下滑拖累石油及制品類消費跌幅擴大0.8至-7.9%，11月油價下調兩次。
(4)升級型消費相對高增長：中西藥品類消費+4.5至15.5%；通訊器材消費因高基數下滑較多(-24至12.2%).
四、金融數據的細節方面：
1、短期貸款及居民中長期貸款增長，推動貸款回升(7089億，+1950億)，但余額同比仍在回落(14.9，-0.5).當月信貸回升主因短期貸款貢獻較大(3945億，+2134億)，其中居民及企業端的短期貸款回升均遠超歷史同期水平(合計約超2000億)，前者或受到雙11集中消費的影響，而后者則體現年末企業短期債務性需求上升。
中長期貸款方面，居民較上月多增1280億，反映銀行對按揭貸款的青睞，或存部分透支因素；企業中長期貸款低位繼續滑落，反映銀行在風險上升時的慎貸行為；票據貼現貸款微降，并未出現以往的季節性上升。此外，非銀貸款降幅擴大，顯示救市資金持續退出。
2、社融并無亮點，主要依靠上述表內信貸支撐。11月社融環比回升5433億至1.02萬億，余額增速回落0.2至11.7%；包括全部利率債在內的廣義社融余額同比回升0.3至12.4%，因11月國債、地方債、金融債凈融資量均大幅回升。當月社融超預期部分主要來自表內信貸的回升(8873億，+3300億)；其余方面基本符合我們預期，人民幣貶值預期下外幣解杠桿延續，表外融資繼續萎縮，直接融資回升幅度較大。
3、貨幣增速高位上升，主因非常規渠道作用，例如債務置而不換的摩擦、專項債、投貸聯動等。(1)M2上升至13.7%的高位，已經偏離了當前傳統的信用擴張渠道體現的程度，基本由非常規手段推動；同時基礎貨幣收縮較上月加劇：由外匯儲備映射，外匯占款極有可能大幅下降；而央行端通過公開市場及SLF、MLF對沖不足(共計350.5億)；而M1與M2的反差拉大，從側面印證貨幣乘數只是“被動”上升。(2)M1高位繼續大幅上升，一方面是由于債務置換、專項債等資金沉淀較多，另一方面也受到違約風險上升以及理財產品收益率下降引起的資金活化的影響；實體層面企業收入利潤雙負，顯示M1回升并無市場經濟含義。
4、存款回升的機理與貨幣供應相同，也受債務置換、專項債與投貸聯動影響。從而企業端的存款上升較多。11月存款余額同比回升0.4至13.1%，當月新增1.43萬億，其中企業存款、財政存款大幅上升，居民存款表現一般。企業存款增加1.04萬億，較歷史同期4000左右的量級多1.5倍，推測受到專項債、投貸聯動的影響，企業從中得到的資金并未及時投放至新項目中。財政存款增長2845億，較歷史同期水平多出約3000億，顯示出財政臨近收關，收支壓力突顯，預計當月支出增速將回落至個位數。居民存款與歷史同期增幅基本相當(938億)。非銀金融機構存款新增2161億，較上月少增2687億。
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