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一、經濟環比回暖

11月工業增加值同比增長6.2%，增速較10月回升0.6個百分點；工業增加值環比增長0.58%，增速較10月回升0.1個百分點；同比、環比增速均為5個月以來高位。

從投資看，1—11月，全國固定資產投資(不含農戶)497182億元，同比名義增長10.2%，增速與1—10月持平。但11月當月投資同比增長10.8%，較9月回升1.5個百分點，亦為7月以來高點。

11月社會消費品零售總額27937億元，同比增長11.2%，增速較10月回升0.2個百分點，連續4個月上行，消費穩健增長的態勢不變。

整體看，11月經濟數據終于呈現出環比回暖的態勢，供給與需求端主要數據均較此前有所好轉，10月數據所呈現出的邊際企穩狀態得到強化。

二、政策效果顯現，下行趨勢未變

11月經濟數據的回暖顯示，前期一系列“穩增長”政策的效果逐步顯現。不過，數據的短期回暖并不能改變經濟整體的下行趨勢。

1、工業生產回暖受政策影響

從工業數據看，工業增加值的回暖一方面是由于2014年同期受APEC影響，工業增加值基數較低；另一方面，從行業數據看，則明顯體現出政策的效果。

分行業看，11月增速明顯回升的是汽車制造業，受購置稅調整政策影響，汽車制造業增速從10月的7.3%大幅回升到13%。此外，受基建項目開工帶動，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長7.0%，增速較10月回升1.4個百分點；非金屬礦物制品業增加值同比增長5.2%，增速較10月回升0.3個百分點；電力、熱力生產和供應業增加值同比增長1.2%，增速較10月回升2.6個百分點。而前期增長較快的計算機、通信和其他電子設備制造業、有色金屬冶煉和壓延加工業等增速則有所回落，前者同比增長11.1%，后者同比增長11.8%，增速分別較10月回落0.6和0.3個百分點。

整體看，工業生產雖環比回暖，其可持續性依然值得懷疑。近期決策層強調“清理處置‘僵尸企業’”，“嚴控產能過剩行業投資”，對過剩產能兼并關注加強，可以預見，2016年過剩產能出清的速度將加快，相應的，經濟面臨的陣痛也更為明顯，工業增加值或仍將持續一段時間的弱勢。

2、投資企穩仍靠基建投資支撐

從投資看，11月當月基建投資增速同比增長23.2%，增速較10月回升10.3個百分點；制造業投資同比增長9.3%，增速較10月回升0.9個百分點；但房地產投資增速繼續回落，11月當月同比下降5.1%，降幅較10月擴大2.7個百分點。

11月投資的回暖仍主要是由于基建投資支撐。此外，在專項建設基金支持，以及前期下調項目資本金比例、完善研發費用加計扣除等政策支持下，制造業投資增速也已連續兩月回升，內生投資需求有所恢復。

而從開工看，1—11月新開工項目計劃總投資增速繼續提升0.6個百分點至4.7%，增幅延續擴大趨勢，項目開工進度繼續提升，凸顯前期一系列政策的效果。

但是，房地產投資的弱勢短期內難有變化。盡管房地產銷售繼續回暖，11月商品房銷售面積同比增長8.6%，增速再度回升；但商品房新開工面積同比下降20.9%，延續弱勢。此外，1—11月土地成交面積同比下降33.1%，土地成交價款同比下降26%，均繼續位于低位。整體看，房地產開發企業對未來的預期仍不明確，前期的銷售回暖更多體現為消化庫存。在目前庫存壓力依然沉重的背景下，房地產投資的企穩仍然需要時間。

由此看，目前投資的企穩仍然依賴于政策刺激下的基建投資。而1—11月民間固定資產投資同比增長10.2%，增速繼續回落，顯示決策層寄望的PPP等啟動社會資本的一系列政策效果目前仍不明顯。但2015年以來，財政收支矛盾已日漸突出，基建投資的高增長在2016年能否維持仍需觀察。投資增速企穩的可持續性同樣值得懷疑。

3、消費回暖趨勢或能延續

相對而言，11月消費增速的回暖或是當下經濟中唯一的亮點。11月商品零售增長11.1%，增速創年內新高；餐飲收入同比增長11.5%，增速較10月有所回落。

從限額以上商品零售看，汽車購置稅政策的影響仍在延續，11月限額以上商品中，汽車銷售同比增長9%，增速繼續提升1.9個百分點。受購置稅下調影響，汽車銷售同比增長7.1%，增幅較上月擴大4.4個百分點，是本月消費增速最大的貢獻者；而受房地產銷售增速回升影響，家用電器、家具等增速亦有所回升。石油及其制品的銷售繼續負增長。

近期決策層對擴大消費、刺激內需強調頗多，政策有望繼續向刺激消費傾斜，有助于消費增速有望繼續維持穩健向好格局。

三、靜候“供給側改革”生效

整體看，11月經濟數據回暖明顯，體現前期“穩增長”政策效果，也有助于增強完成2015年增長目標的信心。

不過，正如11月數據所顯示的，房地產投資依然弱勢，出口形勢并無好轉，工業生產的回暖也與政策刺激有一定關系。因此，11月單月的數據好轉并不能說明經濟中期的下行趨勢有所好轉。

政策面上，繼提出“著力加強供給側結構性改革”后，近期決策層一方面強調“從供需兩側發力推進結構性改革”；另一方面則明顯加強了對過剩產能出清的重視。我們認為，這實際上表明了，2016年政策仍將在“穩增長”和“調結構”之間權衡，以需求端政策“穩增長”，為供給端的“調結構”創造穩定環境。而隨著實體經濟出清過程的深入，經濟短期內慣性下行難免。“供給側改革”的政策效果尚需時間體現。當然，在經濟慣性下行過程中，有助于供給端改善的新興產業、有助于“補短板”的生態環保等綠色發展相關產業、城市基礎設施建設等產業將獲得持續的政策支持，可以持續關注。

在宏觀政策繼續在“穩增長”和“調結構”之間權衡的大背景下，“積極的財政政策和穩健的貨幣政策”的政策導向預計將在2016年延續。考慮到美聯儲進入加息周期，以及國內實體經濟出清力度的加大，2016年央行將繼續承擔著穩增長、穩匯率、控風險的多重目標，在多重目標之間的權衡將使得貨幣政策繼續通過各種工具的綜合運用來維持流動性平穩，致力于維持中性適度的貨幣金融環境，降息空間不大，而外匯占款的變動則是是否降準對沖的主要影響因素。而以結構性減稅、專項建設基金等為代表的積極財政政策仍是“穩增長”的主要手段。