海外經濟：靜候聯儲議息，大宗節節敗退。
美聯儲FOMC會議將于12月15-16日召開，每當美聯儲加息預期升溫前，全球市場似乎總免不了一番驚濤駭浪。受累于歐佩克宣布不減產，上周國際油價再度暴跌創7年新低，鐵礦石價格跌破每噸40美元，為2008年以來新低，黃金則逼近1000美元/盎司大關。彭博大宗商品指數周一創7月以來最大跌幅，也是自1999年6月以來首次跌破80點，比2008年金融危機時期還要低22%。大宗商品市場再遭“血洗”，跌幅之大今年少有。強勢美元和中國需求放緩，是大宗商品持續重挫的原因。同時歐美股市及亞洲股市暴跌，人民幣也連續釋放貶值壓力。
國內經濟：經濟反彈物價低位，社融信貸依舊低迷
經濟底部反彈。
11月工業增速回升至6.2%，印證發電量增速由負轉正，主因汽車制造業增速激增，以及去年同期基數偏低。三駕馬車中，出口跌幅收窄，消費穩步回升，投資繼續回升，經濟呈底部反彈態勢。出口中，對美、日、歐跌幅均擴大，對韓、印增速也下降。消費增速再創新高，緣于購車優惠、家電促銷補貼、雙十一網購火爆等三重利好。投資中制造業小幅回暖，基建大幅激增，地產跌幅擴大、仍是主要拖累。預測12月工業增速回落至6.1%，4季度GDP增速或降至6.7%。
物價低位企穩。
11月CPI同比回升至1.5%，主因食品和非食品價格均現反彈。11月CPI環比持平，食品和非食品價格環比均持平，CPI走勢整體平穩。預測12月CPI環比擴大至0.4%，同比上漲至1.6%。11月PPI同比-5.9%、與上月持平，環比-0.5%、跌幅擴大，主因煤鋼價格繼續下跌，有色、黑色產業價格跌幅擴大，石油加工價由升轉降。預測12月PPI同比仍在-5.8%低位。從外部看，美國12月加息預期未改，大宗商品價格整體依然萎靡，將繼續對中國形成輸入性通縮壓力。從內部看，國內經濟積弱難改，需求不足也加劇物價下行，通縮風險未除。
社融信貸低迷。
11月實體經濟需求低迷，社會融資總量低位回升，但同比仍縮水。信貸環比回暖，但結構不佳。11月實體信貸需求依然疲弱，基建投資回升政府部門加杠桿，但企業中長貸需求不足，同比仍萎縮。11月M2增速持續上升至13.7%，遠超12%的目標增速，代表企業存款的M1增速也升至15.7%，創5年來新高。一方面資金成本下降，企業囤積資金現金增加，但是投資意愿仍弱；另一方面地方政府債發行量高位，外匯占款或轉差，而M2增速仍持續上升，表明降準等工具推高貨幣乘數，但資金滯留在金融體系內部，進入實體經濟受阻。展望未來，11月CPI低位企穩，加上美國加息制約國內降息空間，年內再降息概率不大，但隨著資金流出壓力的增加，仍需降準等工具補充基礎貨幣投放，貨幣寬松格局未變。
國內政策：改革加快推進。
當前經濟依然承壓，“供給側結構性改革”則已成為共識。中央經濟工作會議召開在即，國企、財稅改革也值得期待。上周無論是注冊制的實施授權、居住證制度的實施，還是對中央企業“僵尸企業”的清理決心，都標志著改革在加快。上周習近平主持召開中央深改小組會議強調改革要向全面建成小康社會目標聚焦，而國務院常務會議則強調推進國企改革、加快金融改革，國務院公布《居住證暫行條例》也預示估計改革正在逐步落實。
靜觀聯儲議息，回調提供買點——海通利率債周報
專題：美加息時期，中美債市回顧
美國歷次加息時，美債走勢主要由加息節奏和基本面決定。總結5輪加息規律，我們發現：短端利率跟隨聯邦基金利率上行，其走勢由加息節奏和幅度決定。長端利率總體上行(除了04-06年)，但在首輪加息后的短期內(7-30天)大概率下行，或因預期兌現出現回調，但長期而言還是要看經濟基本面和國際資本流動的情況。期限利差趨于縮窄，甚至由正轉負(89、00和06年).
04-06年中美債市“分道揚鑣”.04年美國首輪加息后，美債利率先下行后震蕩上行；而我國10年期國債先大幅上行，05年債券牛市啟動。美債收益率下行與經濟預期、減稅鼓勵海外資金回流、海外央行持有大量長期美債和美債供給小幅下滑有關。而我國通脹壓力和經濟增長促使央行加息是04年債市大跌的主要原因，隨后的05年債券牛市亦受國內央行寬松政策和基本面主導。
與04年加息相比，我國經濟環境有何不同？
基本面：04年經濟增速回升，通脹壓力明顯；而當前經濟下臺階，通縮是現實風險。
貨幣政策：04年央行先后提準加息；15年央行降準降息，貨幣政策寬松。
匯率：04年人民幣升值壓力較大，經常項目順差快速增加且熱錢大量流入；15年人民幣存貶值壓力，外儲減少，資金外流壓力較大。
資本項目開放程度：04年較封閉，15年我國債市開放加快。
國際環境：04年全球經濟復蘇，石油價格飆升，美元貶值；15年全球經濟低迷，大宗價格疲軟，美元升值，主要發達國家經濟邊際向好。
美國加息收緊流動性，但基本面支持慢牛，貨幣寬松延續。一方面，美國加息背景下，中美利差或進一步縮窄，資金外流壓力較大。另一方面，當前基本面支持慢牛，且央行通過各種貨幣工具來穩定流動性預期，雖然年內降息受CPI低位企穩和美國加息制約，但降準仍有空間，貨幣寬松格局將持續。
上周市場回顧：一級發行收尾，二級震蕩下行
一級市場：利率發行收尾階段，一級招標向好。今年利率債和地方債發行逐步收尾，市場資金仍充裕，配置需求帶動下，一級市場招標結果向好。上周10年國債中標收益率2.98%，再度跌破3%，推動二級國債利率下行；口行各期固息債中標收益率均低于二級市場；年內最后一期農發債招標結果亦向好。
二級市場：利率震蕩下行。上周，1年期國債下行7BP至2.46%，國開債下行9BP至2.68%；10年期國債下行3BP至2.99%，國開債下行4BP至3.36%。
本周債市策略：靜觀聯儲議息，回調提供買點
降準可期，助于貨幣利率保持低位。11月外匯儲備下降872億美元，為4個月來第二次單月降幅超過800億美元，人民幣加入SDR后貶值壓力或階段性釋放，疊加美國加息或臨近，資金流出壓力仍大，降準依然可期，未來一段時間在利率走廊和流動性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之間。
美加息將制約國內降息及長債下行空間。假設16年美國加息75-125bp，則1年期美債利率或達到0.75%-1.5%，10年美債利率或達到2.4%-3.2%。我國當前貨幣利率在2.3%-2.4%，從穩定匯率的角度看，16年我國降息可能至多2次，貨幣寬松可能邊際減弱；同時從中美利差看，10年美債利率或成為我國長債利率的底部，16年我國10年國債利率或難以低于2.5%。
堅定長牛，回調則是買入良機。11月外需低迷內需反彈，CPI企穩、工業通縮持續，社融信貸雖有回暖、但仍低迷，基本面對債市好壞參半；而11月外儲大降，近期人民幣接連下挫，降準預期升溫，維持10年期國開利率區間3.2%-3.6%。
警惕民企兩類風險——海通信用債周報
本周專題：復星黑天鵝突襲，警惕民企兩類風險。
1)復星系存量債券，共計超300億元。具體來看，剔除金融行業債券，在岸人民幣債券約達284億元，離岸美元債達4億美元。醫藥占比超過一半，鋼鐵約達兩成；短融和公司債占比約70%；且集中于2016上半年兌付。
2)境內外債券價格均走低。境外優先票據跌幅超過13%。而境內債券市場成交價格亦開始對黑天鵝事件有所反應，如11復星債、11滬豫園MTN1和11復星MTN1，其中債估值收益率大幅躍升200BP，成交價格下跌幅度均超過1.5%。
3)鋼鐵債遭拋售，而公用事業相關債券影響甚微。11南鋼債遭到大幅拋售，11日成交量約達10億元，造成超過3.5%的單日下跌幅度。12中山01由于發行人業務集中于電力和公用事業，投資者對其信心明顯較強，沖擊十分有限。
4)經營沖擊或有限，擇機介入或可行。復星償債能力較強，黑天鵝事件雖無定論，但對企業實際信用資質造成重大影響的可能性并不大，而復興系債券中短期債券占比高，利于降低不確定性，若繼續調整，擇機介入或是可行操作，但需警惕相關產能過剩行業的自身信用溢價帶來的估值風險。
5)警惕民企政治風險和公司治理風險。警惕民企兩類風險：一是涉嫌行賄、政商勾結等政治風險，如華通路橋、佳兆業、雨潤等，二是公司治理風險，如中富、山水等。
一周市場回顧：供給上升，收益率下行。一級市場主要信用債品種凈供給1214億元，大幅上升。AAA等級發行人占比增加，整體資質提升；制造業仍占主要優勢，房地產業發行量明顯上升；126只新券中僅有11只城投債，占比較低。上周二級市場成交8472億元，交投熱情較高。收益率整體下行，1年期品種中，中高等級品種收益率下行8-11BP；3年期品種收益率下行4-10BP，5年期品種收益率下行5-12BP，而7年期品種收益率下行幅度相對較大約13-21BP.
一周評級調整：制造業風險持續。上周共公告3項信用債主體評級向上調整行動和 2項信用債主體評級向下調整行動。評級下調的發行人中1家來自制造業，1家來自綜合類行業，無城投企業。其中，河南神火的評級展望下調為負面，主因國內煤炭行業仍處于行業下行周期，電解鋁產能過剩嚴重，公司扭虧難度較大，面臨較大償債壓力；四川圣達的主體評級由B下調至C，主因12圣達債違約，圣達集團未能按期付息及兌付回售債券本金。
投資策略：警惕民企兩類風險。上周信用債繼續上漲，信用利差主動壓縮。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1)圣達債違約，企業債不敗神話破滅。12圣達債公告違約，是繼中鋼債之后又一起企業債違約事件。公司經營惡化致現金流枯竭，償債主要依靠外部支持，公司已籌劃資產重組，且政府部門也介入，但最終仍違約，顯示政府保剛兌的難度加大。
2)關注12鄂華研回售兌付風險。12鄂華研12月10日發布兌付不確定性公告，公司流動性接近枯竭，償債將主要依靠外部支持和擔保，擔保包括子公司股權質押擔保和鄂城投的連帶責任擔保，根據擔保法“物的擔保優先于人的擔保”之原則，將先執行股權質押擔保，但其變現價值和效率具有較大不確定性，關注外部支持和鄂城投代償行動。
3)復星系債券大跌，警惕民企兩類風險。上周復星公告其實際控制人郭廣昌協助司法調查，引發復星系的債券大跌，11南鋼債、10復星債等利率上行約200bp，結合近期民企信用事件，需警惕民企政治風險和公司治理風險。
4)外部支持下降推升信用風險。主觀上，政策層面打破剛兌和清理“僵尸企業”的決心較強；客觀上，經濟和財收放緩降低政府支持能力，故高危債券面臨的外部支持程度或將下降，而違約擔憂加劇致高危行業再融資難度加大，債券違約將呈常態化，防范信用風險應為信用債投資主基調。
等待新券供給——海通類固收周報
專題：存量券條款再梳理
提前贖回：正股價格普遍較低。當前僅格力轉債、電氣轉債和歌爾轉債處于轉股和提前贖回期內，但格力、電氣和歌爾的轉股價值均低于130元，意味著三只轉債均未觸及130%的提前贖回邊界。
回售：均未到回售期，基本無壓力。當前天集EB、國盛EB已觸及回售邊界，源于天集正股股價較低，而國盛換股價10.52元有20%以上的溢價，使得其回售和贖回邊界都相對較高。但當前所有存量券均未到回售期，基本沒有壓力。
轉股價下修：短期可能性低。通過回顧過去轉債的轉股價下修經驗，發行人一般在滿足3個條件后，對轉股價下修的可能性較大：1)進入轉股期后，此時促轉股才有意義；2)正股股價持續低迷，未來一段時間也較難有很大起色；3)若不下修轉股價，極有可能觸發回售條款，加大發行人的償債壓力。
從轉股價格和下修邊界的比較來看，當前僅天集EB和國盛EB的轉股價值低于各自的下修邊界(85%和90%)，清控EB恰好在下修邊界附近，格力轉債距離90%的下修邊界較近，后續密切關注是否觸及。
但由于天集、國盛和清控均未到換股期和回售期，短期基本沒有下修動力；格力雖然在轉股期內，回售期同樣要到2016年12月，因回售而下修轉股價的可能性也不存在。總體來看，當前存量券主動下修轉股價/換股價的可能性非常低。
上周股市震蕩下行，電氣轉債復牌
上周中證轉債指數上漲2.54%，上證綜指下跌2.56%，滬深300下跌1.69%，中小板指數下跌1.85%，創業板指下跌0.78%。
上周電氣轉債復牌，價格向存量券價格靠攏，12月7日當日上漲22%至154元，但周內由于正股接連下跌，導致電氣轉債價格回到140元，周漲幅7.3%，可見正股仍是決定轉債價格的重要因素。而其余個券均下跌，格力、歌爾和寶鋼跌幅在2.5%-4%之間，天集、清控、國盛跌幅在1%以內。
轉債市場策略：等待新券供給
股市仍不確定，轉債高溢價延續。當前風險偏好不確定，美國加息臨近，利率下行空間有限，股市行情需要盈利支撐。當前轉債價格區間分化延續，除電氣轉債和歌爾轉債外，其余個券的溢價率均在30%以上，國盛、清控和天集EB的換股溢價率高達60-70%，源于換股價格有較高溢價或對應正股價格太低，短期內轉債/交換債供給難以滿足需求，高溢價率現象或維持。
等待新券供給，把握申購機會。12月11日，60億廣汽集團、7億精工鋼構和4.2億天汽模的轉債發行獲得證監會發審通過，轉債審核再次啟動，新券發行應在不遠處，新供給有望增加轉債市場活躍度，等待新券、積極申購。
分級A投資策略：機會不大
當前分級A隱含收益率進一步下行至4.87%，與可比債券利差處于歷史低位，而歷史數據來看，分級A較好的配置時點需待這一利差拉至高位，A類配置機會仍需等待。目前距下折較近的分級品種理論下折收益不高，機會有限，且整體折價率不高，折價套利空間也有限，而溢價較高的品種成交量小，較難操作。
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