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投資“中國元”時代——人民幣納入SDR點評

事件：今日凌晨，IMF宣布將人民幣納入SDR，權重被最終定為10.92%.1969 年IMF創設特別提款權(SDR)，旨在彌補美元儲備的不足，支持固定匯率的布雷頓森林體系。SDR 具有超主權儲備貨幣的特征和潛力，素有“紙黃金”之稱。IMF執行董事會每五年會對SDR籃子貨幣及其權重進行評估。

對于人民幣加入SDR，我們的觀點是：

人民幣納入SDR，是國際化道路中邁出的一大步。人民幣成為SDR籃子中第一個來自新興市場的貨幣，理論上人民幣已可與美元、歐元、英鎊、日元等發達貨幣并列，在世界貨幣史上都具有里程碑意義。人民幣納入SDR也將帶來中國金融市場的進一步改革開放。

長期看，增加人民幣資產需求達數千億美元。納入SDR相當于為人民幣貼上了“硬通貨”的標簽，各國央行和主權財富基金將增加對人民幣資產的配置。人民幣在國際儲備中占比若趕上日元，全球央行對人民幣資產需求將增加2100億美元，若趕上英鎊，將增加約2900億美元。

國內利率仍高，債市對國際客戶仍有吸引力。08年金融危機以來，歐美日“放水”消滅了高息資產，美國10年期國債到期收益率2.22%，歐洲0.58%，日本0.32%，但中國則高達3.04%，國際投資者會“紛紛來投”。

股市的海外機構配置需求也會增加，藍籌價值股或更受青睞。加入SDR也可促進A股納入MSCI新興市場指數，這都將為A股市場帶來更多流動性。海外投資者將有更多渠道參與內地股市，根據過去QFII、RQFII和滬港通的投資經驗，或增加對穩定型藍籌價值股的需求，股市定價進一步向國際接軌。

資本項目開放或提速，資金雙向流動。在美元占據絕對主導地位的國際貨幣體系中，人民幣國際化仍將持續推進，多項資本項目開放措施也將“呼之欲出”，海外資金會加速進入中國，同時國內資金也會陸續出海。

匯率市場化加快，在美元加息周期中，人民幣仍存貶值壓力。在美元加息周期和人民幣降息周期中，人民幣存在貶值壓力。為加入SDR，央行之前頻繁“出手”穩定匯率，推延的貶值壓力存在階段性釋放風險。

以下是正文：

第一、人民幣納入SDR，國際化邁出一大步。

人民幣成為SDR籃子中第一個來自新興市場的貨幣，在世界貨幣史上具有里程碑意義。理論上人民幣已可與美元、歐元、英鎊、日元等發達貨幣并列，人民幣在SDR中權重最終被定為10.92%，超過了日元(8.33%)和英鎊(8.09%)。調整后美元權重從41.9%下降到41.73%，仍舊最高，歐元從37.4%下降到30.93%。

SDR采用出口貿易占比和“可自由使用”兩大標準來評定入籃貨幣，加入SDR不僅是對人民幣國際地位的認可，更是對中國經濟、金融實力的認可。而人民幣國際化、自由浮動匯率、利率市場化和人民幣資本項目可兌換“四位一體”，互為充要條件，必將加速國內市場的改革開放進程。

第二、長期看，增加人民幣資產需求達數千億美元。

納入SDR相當于為人民幣貼上了“硬通貨”的標簽，各國央行和主權財富基金將增加對人民幣資產的配置。當前全球官方儲備中美元、歐元、英鎊、日元分別占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民幣在1.1%左右。加入SDR后，人民幣在國際儲備中占比若趕上日元，全球央行對人民幣資產需求將增加2100億美元，若趕上英鎊，將增加約2900億美元。而一些海外基金、投資機構等私人部門也會增加對人民幣資產的需求，總量更為可觀。

第三、國內利率仍高，債市對國際客戶仍有吸引力。

08年金融危機以來，美、歐、日等發達經濟體相繼實行量化寬松政策，短期利率迅速降至零值甚至負值，“大水”消滅了一切高息資產。相比之下，中國雖然也在寬松，但程度遠不及歐美，當前利率水平仍處于高位。從10年期國債到期收益率看，美國為2.22%，歐洲0.58%，日本0.32%，中國則高達3.04%。

所以中國債券市場對于海外央行、養老金、保險公司等長期機構投資者更具吸引力，未來國際投資者比重有望上升。截至15年6月，境外機構在我國銀行間債券市場投資規模占比僅2%左右，相比之下，韓國境外機構持有國債比例約23%，日本約8%，而美國比例接近48%。隨著海外投資者不斷加入，我國債券市場容量和活躍度都將提高。

第四、股市的海外機構配置需求也會增加，藍籌價值股或更受青睞。

人民幣納入SDR可以作為中國金融改革的一個催化劑，相應會為海外投資者提供更多渠道參與內地股票市場。14年11月17日，滬港通開通，目前使用額度達1208億人民幣，在開通的一年里，為A股市場貢獻了1.54萬億元的成交額。如今深港通也“呼之欲出”，加入SDR也可促進A股納入MSCI新興市場指數，這都將為A股市場帶來更多流動性。

根據過去QFII、RQFII和滬港通的投資經驗，隨著A股市場不斷開放，海外機構的進入或增加對穩定型藍籌價值股的需求，改變成長股“一枝獨秀”的局面，股市定價進一步向國際接軌。

第五、資本項目開放或提速，資金雙向流動。

在全球官方儲備和貿易結算中，美元占比都在50%以上，占據主導地位。所以往前看，人民幣國際化仍將持續推進，我國資本項目開放也將提速，海外資金會加速進入中國，同時國內資金也會出海。從各方信息看，未來有可能出臺以下針對資本項目開放的措施：

1)正式推出個人投資者出海計劃(QDII2)，放松對個人跨境投資的限制；

2)盡快推出“深港通”，加強在岸和離岸市場之間的聯系；

3)允許境外主體在中國市場發行金融產品(衍生品除外)；

4)進一步擴大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊制；

5)進一步升級自貿區內的金融開放措施并擴大自貿區試驗的輻射范圍。

第六、匯率市場化加快，在美元加息周期中，人民幣仍存貶值壓力。

美聯儲12月加息幾成定局，中國經濟仍未有復蘇跡象，在美元加息周期和人民幣降息周期中，人民幣存在貶值壓力。而11月以來人民幣持續小幅貶值，周一外匯市場美元成交量仍在162億美元高位，在岸匯率創9月以來新低，離岸在岸貼水有所擴大，此前為準備SDR而推延的貶值壓力，存在階段性釋放風險。