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連續(xù)三周，我們的每周觀點(diǎn)都在提示風(fēng)險(xiǎn)，上上周的題目是“壞消息不斷，防風(fēng)險(xiǎn)為先”，上周的題目是“哪里有希望，哪里就有風(fēng)險(xiǎn)”，本周的題目是“小心使得萬(wàn)年船”，只有心存敬畏，在風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)才不會(huì)驚慌失措！

好消息不多。上周央行投放1000億MLF，并且下調(diào)6個(gè)月MLF利率10bp至3.25%，意味著6個(gè)月以?xún)?nèi)貨幣利率封頂在3.25%，有助于降低本周IPO巨額打新的沖擊。而證監(jiān)會(huì)加快IPO審核周期，意味著注冊(cè)制正在加快。

風(fēng)險(xiǎn)因素增加。首先，上周美元指數(shù)破百，意味著12月美國(guó)加息的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升。其次，上周人民幣匯率貶至新低，而且本周加入SDR在即，短期貶值壓力增加。從經(jīng)濟(jì)看，10月份工業(yè)利潤(rùn)惡化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)遭遇收入惡化和成本上升雙殺。而監(jiān)管層暫停券商衍生品配資業(yè)務(wù)，嚴(yán)查私募配資，再次警示加杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

一、經(jīng)濟(jì)：工業(yè)利潤(rùn)惡化

1)利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大

10月工業(yè)企業(yè)主營(yíng)收入增速跌幅擴(kuò)大至-1.4%，已連續(xù)兩月負(fù)增長(zhǎng)。需求萎縮令企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難加劇，也拖累利潤(rùn)改善。10月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比跌幅擴(kuò)大至-4.6%，主因收入降幅擴(kuò)大和單位成本費(fèi)用回升。

2)產(chǎn)品庫(kù)存積壓

10月產(chǎn)成品存貨同比增速4.5%，隨主營(yíng)收入增速繼續(xù)下滑，說(shuō)明去庫(kù)存仍在繼續(xù)。但10月庫(kù)存銷(xiāo)售比0.41，微幅回升，說(shuō)明庫(kù)存水平依然偏高，庫(kù)存仍需去化。

3)下游需求下滑

11月下旬主要23城市地產(chǎn)銷(xiāo)量增速降至5%，比中上旬的18%顯著下滑。11月主要23城市地產(chǎn)銷(xiāo)量增速為14.9%，顯著低于10月的22.5%。

4)工業(yè)生產(chǎn)趨穩(wěn)

11月六大電廠發(fā)電耗煤增速降幅為9.9%，比10月的下降12.5%略有收窄。11月上旬粗鋼產(chǎn)量同比增速為8.1%，為最近半年以來(lái)首度轉(zhuǎn)正，預(yù)示著11月工業(yè)增速或有望低位企穩(wěn)。

二、通脹：大宗仍未止跌

1)食品價(jià)格反彈

上周蔬菜價(jià)格大幅反彈，豬價(jià)也低位企穩(wěn)，食品價(jià)格漲幅明顯。

2)物價(jià)仍在低位

11月商務(wù)部、統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比降幅分別為0.2%、0.7%，預(yù)測(cè)11月CPI食品價(jià)格環(huán)比下降0.5%，11月CPI穩(wěn)定在1.3%低位。

3)工業(yè)物價(jià)下滑

上周傳出國(guó)儲(chǔ)局收儲(chǔ)消息，但美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)，美元指數(shù)破百，主要大宗商品價(jià)格先漲后跌。截止目前11月港口期貨價(jià)格環(huán)比下降0.6%，預(yù)測(cè)11月PPI環(huán)比下降0.4%，11月PPI同比下降5.8%。

4)大宗仍未止跌

從外部看，美國(guó)加息預(yù)期增強(qiáng)，而歐元寬松將加碼，美元依然強(qiáng)勁，大宗商品價(jià)格頹勢(shì)難改，將繼續(xù)對(duì)中國(guó)形成輸入性通縮壓力。

三、貨幣流動(dòng)性：利率走廊延伸，匯率貶至新低

1)央行凈投放

上周央行操作300億逆回購(gòu)，1000億MLF，投放500億國(guó)庫(kù)現(xiàn)金，而到期逆回購(gòu)300億、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金1200億，累計(jì)凈投放300億。

2)IPO來(lái)襲，貨幣利率小升

下周新一批IPO將正式發(fā)行，估算累計(jì)凍資約在1.5萬(wàn)億，受此影響上周交易所和銀行間7天回購(gòu)利率均有所上升，其中銀行間R007均值從2.34%升至2.37%。

3)利率走廊延伸

上周央行下調(diào)6個(gè)月MLF利率10bp至3.25%，連同此前下調(diào)7天SLF利率至3.25%，意味著利率走廊出現(xiàn)延伸，從7天到6個(gè)月的貨幣利率均封頂在3.25%，有助于穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期，防止打新沖擊資金面。

4)匯率貶至新低

上周人民幣繼續(xù)小幅貶值，在岸和離岸人民幣匯率均貶至9月中旬以來(lái)新低，而且由于離岸人民幣貶值幅度更大，使得離岸和在岸匯率貼水?dāng)U大至-0.8%，刺激資金外流，外匯市場(chǎng)美元成交量也從此前的150億美元左右驟升至250億美元左右。下周人民幣加入SDR在即，意味著此前為準(zhǔn)備SDR而推延的貶值壓力存在階段性釋放風(fēng)險(xiǎn)。

四、政策觀察：注冊(cè)制推進(jìn)，嚴(yán)防加杠桿

1)個(gè)稅改革或突破

媒體報(bào)道個(gè)稅改革的方案已經(jīng)初步成型，或以家庭為單位征收，個(gè)稅有望成稅制改革新的突破口。

2)IPO審核加快

證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范發(fā)行審核權(quán)力運(yùn)行的若干意見(jiàn)》，進(jìn)一步強(qiáng)化自我約束，對(duì)各審核環(huán)節(jié)提出明確時(shí)限要求，IPO的審核周期明顯加快，已經(jīng)趨同于新三板的審核周期，意味著改革后的IPO發(fā)行已經(jīng)無(wú)限接近于注冊(cè)制。

3)嚴(yán)防配資加杠桿

證監(jiān)會(huì)表示，出于對(duì)市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的考慮，要求證券公司不得通過(guò)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)向客戶(hù)融出資金，供客戶(hù)進(jìn)行證券交易，意味著融資類(lèi)收益互換業(yè)務(wù)被叫停。同時(shí)證監(jiān)會(huì)近日向各證監(jiān)局下發(fā)了通知，要求排查清理涉嫌配資的私募資管產(chǎn)品。意味著監(jiān)管層高度關(guān)注資本市場(chǎng)的加杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

五、海外：美元指數(shù)破百，關(guān)注歐元寬松

1)貼現(xiàn)利率會(huì)議顯示加息臨近。

上周二美聯(lián)儲(chǔ)公布的10月貼現(xiàn)利率會(huì)議的紀(jì)要文件顯示，支持將貼現(xiàn)利率從當(dāng)前0.75%上調(diào)至1%的地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)主席人數(shù)增加至9人，9月為8人，7月和8月會(huì)議時(shí)都為5人。這表明距美聯(lián)儲(chǔ)加息日益臨近。貼現(xiàn)利率是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)商業(yè)銀行提供貸款的利率，一般為銀行的最后資金渠道，屬于美聯(lián)儲(chǔ)利率工具的上限。

2)美元指數(shù)破百，黃金價(jià)格重挫。

市場(chǎng)對(duì)歐美政策分化的預(yù)期變得更加積極，市場(chǎng)普遍認(rèn)為歐洲央行下周將會(huì)下調(diào)存款利率，同時(shí)也認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下月將會(huì)實(shí)施10年來(lái)首次升息，美元指數(shù)在此支撐下繼續(xù)攀升，站上100大關(guān)，在強(qiáng)勢(shì)美元的打壓下，金價(jià)上周五重挫1.3%，連續(xù)六周下跌，跌至五年新低。

3)歐央行即將實(shí)施“寬松大招”。

除了通縮風(fēng)險(xiǎn)的加劇，巴黎恐怖襲擊事件之后，歐洲央行感受到了史無(wú)前例的緊迫感，預(yù)計(jì)歐洲央行將下調(diào)存款利率至少10個(gè)基點(diǎn)、延長(zhǎng)QE至16年年底，并適度擴(kuò)大月度QE規(guī)模。

4)英國(guó)央行推遲加息時(shí)間至2017年初。

英國(guó)三季度GDP增長(zhǎng)2.3%，但較二季度出現(xiàn)下滑，主要是在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下受貿(mào)易疲軟拖累；英國(guó)央行本月公布通脹報(bào)告后，市場(chǎng)已經(jīng)將該央行開(kāi)始加息時(shí)間預(yù)期推后至2017年初。

“信用事件頻發(fā)，債市布局來(lái)年”海通債券每周交流與思考第146期(姜超、周霞)

上月債市震蕩下跌。國(guó)債利率平均上行7bp，銀行間AAA級(jí)企業(yè)債利率上行12bp，AA級(jí)企業(yè)債、城投債平均上行18bp，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平。

抓住調(diào)整布局來(lái)年。12月美國(guó)加息在即，人民幣貶值壓力加大，利率債短期不確定性增加。但經(jīng)濟(jì)通脹低迷，且央行接連下調(diào)SLF、MLF利率，利率走廊封頂，債市震蕩也應(yīng)有頂，維持10年期國(guó)開(kāi)利率區(qū)間3.3%-3.7%不變。長(zhǎng)期看居民財(cái)富從存款向金融市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移未變，看好長(zhǎng)期債牛，12月若利率回調(diào)至較高點(diǎn)是布局良機(jī)。信用事件頻發(fā)，債券違約將呈常態(tài)化，應(yīng)加大排雷力度，嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)。

一、貨幣市場(chǎng)：利率走廊延伸，貨幣利率有保證

1)貨幣利率穩(wěn)定。

上周央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)300億，逆回購(gòu)到期300億，國(guó)庫(kù)定存到期1200億，國(guó)庫(kù)定存招標(biāo)500億，全周凈回籠700億。但在7天逆回購(gòu)利率2.25%引導(dǎo)下，R007均值小幅上升3BP至2.37%，R001均值穩(wěn)定在1.80%。

2)IPO短時(shí)沖擊。

10家新股IPO集中在11月30日-12月2日發(fā)行，募集總資金39.44億元，按照網(wǎng)上中簽率0.35%，網(wǎng)下配售比例0.08%計(jì)算，總凍結(jié)資金約1.5萬(wàn)億。12月1日是單日凍結(jié)資金高峰，當(dāng)日凍結(jié)約1萬(wàn)億；12月1日和2日累計(jì)凍結(jié)資金均在1.2萬(wàn)億以上，12月4日打新沖擊基本過(guò)去。

3)MLF利率下調(diào)，利率走廊延伸。

上周央行實(shí)施6個(gè)月1000億MLF操作，利率下調(diào)10bp至3.25%。本次MLF利率下調(diào)與此前SLF利率下調(diào)一脈相承，延伸利率走廊，將7天至6個(gè)月短端利率的上限固定在3.25%，防范資金面沖擊于未然。

4)利率低位有保證。

12月IPO凍結(jié)資金超萬(wàn)億，而美國(guó)加息在即，疊加SDR加入后人民幣貶值壓力積聚，資金面面臨短期沖擊，但在利率走廊引導(dǎo)和央行流動(dòng)性投放下，貨幣利率維持低位有保證。

二、利率債：打新剩宴，債市震蕩

1)11月利率債呈現(xiàn)震蕩行情。

經(jīng)過(guò)10月大漲后，11月債市陷入多因素博弈的震蕩行情，基本面數(shù)據(jù)依然利好債市，但I(xiàn)PO重啟、美國(guó)加息預(yù)期等都導(dǎo)致債市調(diào)整，短端利率上行幅度大于長(zhǎng)端，曲線平坦化。具體看，11月1年期國(guó)債利率上行22BP至2.57%，國(guó)開(kāi)債上行23BP至2.83%；10年期國(guó)債持平于3.06%，國(guó)開(kāi)債上行2BP至3.45%。

2)一級(jí)市場(chǎng)配置需求回暖。

臨近年末，利率債供給有限，11月最后一周一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)結(jié)果繼續(xù)回暖。口行債三期債券的中標(biāo)利率低于二級(jí)市場(chǎng)5-10BP，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)走高。農(nóng)發(fā)債需求平穩(wěn)，中標(biāo)利率低于二級(jí)水平5-10BP，中短期限品種認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高于長(zhǎng)期限品種。3年期國(guó)債中標(biāo)收益率為2.8%，低于二級(jí)市場(chǎng)5BP，需求好于前一周發(fā)行的7年和50年期國(guó)債。

3)打新剩宴，債市震蕩。

11月30日-12月2日IPO卷土重來(lái)，舊規(guī)定下的打新剩宴對(duì)債市有短期沖擊，但利率走廊為貨幣利率封頂，有助于降低波動(dòng)，票息在3.25%以上的債券具有套息優(yōu)勢(shì)。放眼12月，美國(guó)加息大概率臨近，利率債短期不確定性增加，但通縮未消，內(nèi)需生產(chǎn)低迷，央行貨幣寬松不會(huì)缺席，債市震蕩也應(yīng)有頂，維持10年期國(guó)開(kāi)利率區(qū)間3.3%-3.7%不變。

4)看好長(zhǎng)牛，布局來(lái)年。

當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期，而居民財(cái)富向理財(cái)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)未變，債市有基本面和需求擴(kuò)大的支撐，我們?nèi)钥春瞄L(zhǎng)期債牛，12月若利率回調(diào)至較高點(diǎn)是布局良機(jī)。

三、信用債：質(zhì)押率調(diào)整靴子落地，圣達(dá)債再曝信用事件

1)上月信用債調(diào)整。

上月信用債跟隨利率債調(diào)整，AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行12BP、AA級(jí)企業(yè)債利率平均上行18BP，城投債收益率平均上行18BP.

2)質(zhì)押率調(diào)整靴子落地。

中登推質(zhì)押率動(dòng)態(tài)調(diào)整，但暫不改變現(xiàn)有入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)則，質(zhì)押率動(dòng)態(tài)調(diào)整的出臺(tái)或?qū)Φ驮u(píng)級(jí)信用債有所沖擊，但整體對(duì)于債市(尤其是交易所債市)來(lái)說(shuō)是靴子落地，畢竟市場(chǎng)之前傳言中登將下調(diào)地產(chǎn)債質(zhì)押率。事實(shí)上，公司債收益率在上周四(上周三通知)小幅上行，但上周五即重新回落。

3)12圣達(dá)債曝信用事件。

12圣達(dá)債公告稱(chēng)回售本息兌付存不確定性，受制動(dòng)鼓和生鐵業(yè)務(wù)虧損影響，本部和子公司均已出現(xiàn)貸款違約和欠息，金額高達(dá)5.14億元，現(xiàn)金流十分緊張，依靠自身難以?xún)攤鴵?dān)保物價(jià)值及能否及時(shí)變現(xiàn)存疑。但已于11月27日發(fā)布付息兌付公告，或受益于外部支持。

4)違約常態(tài)化，嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)仍在探底，企業(yè)信用基本面持續(xù)惡化，國(guó)家層面力推供給側(cè)改革，打破剛兌和清理“僵尸企業(yè)”的決心較強(qiáng)，債券違約將呈常態(tài)化，應(yīng)加大排雷力度，嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)。

四、可轉(zhuǎn)債：精挑細(xì)選，等待機(jī)會(huì)

1)轉(zhuǎn)債跟隨權(quán)益下跌。

上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.43%，同期HS300下跌5.76%，創(chuàng)業(yè)板指下跌5.38%。

2)個(gè)券普遍下跌。

上周由于正股拖累，轉(zhuǎn)債個(gè)券普遍下跌，歌爾、格力和清控EB跌幅在4%-4.5%之間，寶鋼EB和天集EB跌幅在1%以?xún)?nèi)。15國(guó)盛EB于11月25日上市，但由于正股上海建工資質(zhì)較一般，且換股價(jià)溢價(jià)率較高，上周價(jià)格收于115元，表現(xiàn)弱于清控EB.

3)股市仍未穩(wěn)定，轉(zhuǎn)債精挑細(xì)選。

11月27日受券商板塊拖累，股市大跌，印證當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好仍不穩(wěn)定，而未來(lái)利率下行幅度有限，股市上漲仍需要來(lái)自盈利改善的支撐。當(dāng)前轉(zhuǎn)債稀缺性延續(xù)，但新供給增加會(huì)分流存量券需求，未來(lái)個(gè)券表現(xiàn)仍將分化，有業(yè)績(jī)支撐的優(yōu)質(zhì)個(gè)券是首選。較為看好航信、歌爾、15清控EB的正股基本面，但目前對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債/交換債價(jià)格過(guò)高，可繼續(xù)持有，購(gòu)入機(jī)會(huì)需等待。

4)新券供給或在IPO結(jié)束后。

12月初10家IPO發(fā)行，出于錯(cuò)開(kāi)申購(gòu)高峰的考慮，轉(zhuǎn)債新券供給或延后，長(zhǎng)期投資者仍可通過(guò)申購(gòu)新券獲取轉(zhuǎn)債優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，密切關(guān)注新券。

五、分級(jí)A：性?xún)r(jià)比仍低，配置仍需等待

1)分級(jí)A仍下跌。

上周股市震蕩下行，分級(jí)A延續(xù)跌勢(shì)，平均跌幅0.03%。成交量尚可的個(gè)券中，鋼鐵A、改革A、中證500A漲幅較大，漲幅在2%以上；軍工股A和1000A跌幅較大，跌幅在3%以上，深成指A、500等權(quán)A、商品A、有色A等跌幅在2%-3%。

2)分級(jí)A配置仍需等待。

當(dāng)前A類(lèi)平均隱含收益率不到5%，且近期債市調(diào)整，債券收益率明顯上行，分級(jí)A性?xún)r(jià)比仍較低；A類(lèi)份額繼續(xù)回升，但仍遠(yuǎn)低于股災(zāi)前的水平，流動(dòng)性仍待提高，整體配置機(jī)會(huì)仍需等待。

3)關(guān)注溢價(jià)套利。

折價(jià)套利方面，折價(jià)率普遍不高，且成交量較低，較難操作；溢價(jià)套利方面，券商A級(jí)、軍工股A、證券A整體溢價(jià)率在5%以上，有一定套利空間，但需關(guān)注股市走勢(shì)對(duì)母基價(jià)值的影響。