利率走廊，通向何方？——利率走廊模式的探索和國際經驗
摘要：
早在14年5月，周小川行長曾表示，在我國貨幣政策框架從數量型向價格型轉變過程中，未來短期利率的調控方式將采取“利率走廊”模式。我們從國內實際情況和國際經驗出發，一探利率走廊的究竟。
調控貨幣利率的自動穩定器。
“利率走廊”中的“走廊”是一個利率操作區間，其上限為央行對商行的貸款便利利率， 當流動性不足時，商行可以此利率向央行申請抵押貸款；其下限是超額存款準備金利率，商行可將清算余額或超額儲備以此利率存在央行，貨幣市場利率從而控制在“走廊”以內。
利率走廊符國情，優點多。
利率走廊將徹底消除對出現流動性危機的預期，降低銀行擠兌可能性，緩解市場對流動性的“預防性需求”。另外如果建立了可信的利率走廊，即使有很大的超預期沖擊，利率的波幅也會被限制在走廊之內，減少了公開市場操作的需求和調控成本。
利率走廊成形，13年錢荒難再現。
利率市場化完成后，正逆回購招標利率將成為基準利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，構成了從短期到長期的利率走廊。13年曾出現錢荒，同年12月央行推出常備借貸便利SLF，探索SLF發揮貨幣市場利率走廊上限的功能。15年11月，央行宣布下調隔夜、7天SLF利率至2.75%、3.25%，順應低利率環境，為利率走廊封頂。利率走廊的國際經驗借鑒。
自上世紀90年代起，加拿大、歐元區等國家和經濟體率先采用“利率走廊”調控模式以來，在實踐中逐步形成了對稱“利率走廊”和非對稱“利率走廊”(如歐洲央行)兩種不同的操作模式。同時，還有一些央行的“利率走廊”調控，如美聯儲的準備金利率與聯邦基金利率倒掛的“畸形”利率下限模式，在傳導方式、基準和目標利率、走廊區間設定等方面提供了更多選項。
打造利率走廊，還需要做什么？
我國利率市場化逐步推進，亟需建立引導調控市場利率的政策操作框架，通過宣布和調節政策利率和利率走廊，并運用公開市場操作等使市場利率圍繞政策利率變化，來穩定預期，并向其他品種和期限的利率傳導。未來央行將完善利率走廊機制，繼續疏通利率傳導機制。
完善利率走廊下限設定。
將超額準備金利率作為利率走廊下限，將導致實際市場利率與下限之間的寬度過大，不利于約束利率波動，因此并不十分理想，利率走廊下限的設定有待完善。未來商業銀行的超額存款準備金規模可能下降，超額準備金利率也有望更加市場化。
疏通政策利率傳導。
在價格型貨幣政策框架下，資產證券化市場是政策利率向信貸市場傳導的重要渠道。除完成存貸款利率市場化外，針對存量貸款市場，將繼續推動信貸資產證券化，緩解金融機構的資本壓力，提高信貸價格發現能力，促進貨幣利率與貸款利率的聯動。
推進價格型貨幣政策的配套改革。
貨幣政策以“價”作為主要調節手段和傳導機制，需要有利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制，配套改革為必選項。一方面，需改善國企財務約束，提高國企的風險意識和利率敏感度，堵上資金黑洞，疏通利率傳導。另一方面，“811”匯改解放了央行手腳，未來應該加快匯率市場化，同時使得利率政策獲得更強獨立性。
正文：
早在14年5月，周小川行長曾表示，在我國貨幣政策框架從數量型向價格型轉變過程中，未來短期利率的調控方式將采取“利率走廊”模式。我們從國內實際情況和國際經驗出發，一探利率走廊的究竟。
1. 利率走廊封頂，貨幣政策框架轉型
1.1調控貨幣利率的自動穩定器
“利率走廊”(Interest Rate Corridor)中的“走廊”是一個利率操作區間，其上限為央行對商行的貸款便利利率，當流動性不足時，商行可以此利率向央行申請抵押貸款；其下限是超額存款準備金利率，商行可將清算余額或超額儲備以此利率存在央行，貨幣市場利率從而控制在“走廊”以內。
值得注意的是，利率走廊的區間并不具有強制性，而是通過金融機構的套利行為，使得貨幣市場利率趨近于央行的目標利率，并且具備預期引導，可自動穩定短期利率波動，具有“自動穩定器”的功能。
1.2利率走廊優點多，SLF利率為其封頂
我國金融市場化改革正在路上，貨幣政策框架轉型過程中需要選擇相應的利率調控手段，而完全依靠公開市場操作來穩定利率波動面臨困難：首先，我國債券市場特別是國債市場發育程度還不高，缺少適合公開市場操作的短期品種，限制了其發揮利率調控作用。其次，還有助于降低央行公開市場操作的使用頻率、幅度及成本。
利率走廊構建，緩解市場對流動性的“預防性需求”.如同個人在面臨不確定性的時候會采取“預防性儲蓄”一樣，銀行為了保證自身在未來不出現流動性風險，可能產生競相囤積流動性的行為，從而導致市場利率飆升乃至銀行由于流動性危機而倒閉。利率走廊將徹底消除對出現流動性危機的預期，降低擠兌可能性，減緩利率波動。
利率走廊構建，減少調控成本。另外一方面，不同于過去，政策協調、金融創新、資本項目開放等因素會產生許多超預期的貨幣需求沖擊。如果沒有利率走廊，央行只用公開市場操作來對沖可預測的需求沖擊。但如果出現超預期沖擊，利率就會波動很大。相反，如果建立了可信的利率走廊，即使有很大的超預期沖擊，利率的波幅也會被限制在走廊之內，從而降低了利率波動，減少了公開市場操作的需求和調控成本。
利率走廊成形，貨幣利率封頂。利率市場化完成后，正逆回購招標利率將成為基準利率，加上SLF、SLO、MLF和PSL利率，構成了從短期到長期的利率走廊。13年時曾出現錢荒、貨幣利率飆升，同年12月央行推出常備借貸便利SLF，指出當隔夜、7天和14天回購利率分別高于5%、7%和8%時，地方法人金融機構可向央行申請SLF操作，以探索SLF發揮貨幣市場利率走廊上限的功能。
下調SLF利率，13年錢荒難再現。從效果看，14年以來R007全部運行在7%以下，大部分時間在5%以下，意味著由于央行對貨幣利率上限的背書，14年錢荒難再現。央行隨之不斷調低回購招標利率，進一步引導貨幣利率下行。當前R007穩定在2.3%，R001穩定在1.8%，7天逆回購招標利率為2.25%，貨幣利率低位穩定。15年11月19日，央行宣布將于15年11月20日起下調隔夜SLF利率至2.75%，下調7天SLF利率至3.25%，順應低利率環境，為利率走廊封頂。
2. 利率走廊的國際經驗借鑒
從國外來看，上世紀90 年代以來，由于科技發展和銀行規避監管，金融市場對準備金的需求逐步下降，多個國家的央行逐漸放棄了以存款準備金制度為核心的數量型貨幣政策，轉而采用了利率走廊調控模式。
多個國家地區采用了“利率走廊”調控模式以來，在實踐中逐步形成了對稱“利率走廊”和非對稱“利率走廊”兩種不同的操作模式，而后者又包含天花板系統和地板系統兩種具體類型。同時，還有一些央行的“利率走廊”調控(如美聯儲的準備金利率與聯邦基金利率倒掛的“畸形”利率下限模式)也積累了大量實踐經驗。
2.1 加拿大的對稱利率走廊
加拿大引入LVTS系統，采用零準備金的對稱“利率走廊”調控模式，“利率走廊”在很大程度上已替代原來的公開市場操作。
從1992年6月開始，加拿大中央銀行每半年降低三個百分點準備金率，到1994年，終止了原部分準備金制度。
在采用“利率走廊”調控之前，與其他許多國家一樣，加拿大中央銀行借助頻繁的國債買賣來調節市場利率水平和金融體系的流動性，但在運用“利率走廊”調控模式，實施利率走廊之后，隔夜回購利率變異系數變小，同時公開市場業務規模顯著下降。
除卻個別時期，“利率走廊”一直保持對稱的形態。在通脹目標制下實施利率走廊調控，利率走廊上限為常備借貸便利利率，下限為常備存款便利利率。
從引入利率走廊系統以來，除在 2009年4月21日至2010年6月5日期間一度收窄為25個基點，其余時間加拿大的“利率走廊”一直固定在50個基點的寬度。
2.2 歐央行的非對稱地板式利率走廊
歐洲央行采用非對稱“利率走廊”調控模式。
歐洲央行自1999年歐元啟動之際正式實施利率走廊機制。歐洲央行“利率走廊”的上限和下限分別為邊際借貸工具利率和隔夜存款工具利率，其政策目標利率錨定了主要再融資利率。1999年4月，走廊寬度為200BP，目標利率位于走廊中線。2008 年10月，走廊寬度臨時縮窄為100BP來減少市場利率變動；2009年初，利率走廊寬度重回200BP；然而在2009年5月又被縮窄到150BP.2013年5月開始，連續三次下調走廊寬度到現在50BP.
2.3 美國的倒掛非對稱利率走廊
美聯儲為了應對危機從08年10月開始對準備金付息，導致銀行將大量資產配置到聯儲超額準備金，公開市場操作條件中的準備金相對稀缺不復存在。于是聯儲嘗試理順聯邦基金、貼現、準備金三種利率間的關系，并采用對稱利率走廊模式取代單一公開市場操作。
美聯儲“利率走廊”演化為利率下限高于政策目標利率的利率倒掛的模式。
美聯儲最初設計是：采用1.25%的貼現利率作為走廊上限，采用0.75%的準備金利率作為下限，采用1%的聯邦基金利率目標作為基準，形成對稱利率走廊。但實踐中聯邦基金市場萎縮，美聯儲為應對經濟衰退，在 2008年12月將貼現率下調至0.5%，將聯邦基金目標利率下調到0%—0.25%，使超額準備金利率(0.25%)與聯儲的政策目標利率區間頂部相等并高于其中位數(0.125%)和聯邦基金市場當時的有效利率水平(0.1%)，實際上形成一種利率倒掛的變異下限模式。
自2008年底以來，聯儲在嘗試利率走廊方法的同時仍采用公開市場操作，但操作頻率降低。利率走廊模式在很大程度上已將利率政策制定與準備金規模分離，弱化了公開市場操作的作用。并且隨著超額準備金大幅增長，聯邦基金有效利率與準備金余額間相關性已不再顯著。這說明聯邦基金利率可能不再敏感于公開市場操作。
實踐表明，準備金利率與聯邦基金利率倒掛的“畸形”利率下限模式一直運行良好，其標志是：聯邦基金有效利率處于目標區間，并且二者間標準差很小且穩定。究其原因主要是利率目標一直維持在接近0未曾變動，而且充足的準備金及銀行流動性也足以將有效利率壓得很低。
3.打造利率走廊，還需要做什么？
我國利率市場化逐步推進，亟需建立引導調控市場利率的政策操作框架，通過宣布和調節政策利率和利率走廊，并運用公開市場操作等使市場利率圍繞政策利率變化，來穩定預期，并向其他品種和期限的利率傳導。未來央行將完善利率走廊機制，繼續疏通利率傳導機制，體現在以下三個方面。
3.1完善利率走廊下限設定
從2008年11月開始，我國法定存款準備金利率為1.62%，超額準備金利率為0.72%，并未再有變動。與R007的歷史均值比較，超額準備金利率顯著低于貨幣利率，如果將超額準備金利率作為利率走廊下限，將導致實際市場利率與下限之間的寬度過大，不利于約束利率波動，因此并不十分理想。
此外，我國較高的存準率給予了準備金存款較大的彈性空間，稀釋了公開市場操作的效力。無論理論和實踐均表明，零準備金制度下，利率走廊能更好的將貨幣利率控制在央行的目標水平上。
因此未來仍需完善利率走廊下限的設定。今年三季度央行改革存款準備金考核制度，由以前每日達標改為日均達標，可緩解金融機構人為壓低季末月末存款的行為，從而更真實反映銀行流動性水平，也為利率走廊構建做鋪墊。伴隨央行改進對商行準備金供求的預測精度，以及央行自動質押融資系統的建立等措施，商業銀行的超額存款準備金規模可能下降，超額準備金利率也有望更加市場化。
3.2疏通政策利率傳導
其次，在價格型貨幣政策框架下，資產證券化市場是政策利率向信貸市場傳導的重要渠道。除完成存貸款利率市場化外，針對存量貸款市場，將繼續推動信貸資產證券化，緩解金融機構的資本壓力，提高信貸價格發現能力，促進貨幣利率與貸款利率的聯動。
3.3推進價格型貨幣政策的配套改革
最后，貨幣政策以“價”作為主要調節手段和傳導機制，需要有利率敏感的微觀主體和充分彈性的匯率機制，配套改革為必選項。一方面，需改善國企財務約束，提高國企的風險意識和利率敏感度，堵上資金黑洞，疏通利率傳導。另一方面，“811”匯改解放了央行手腳，未來應該加快匯率市場化，同時使得利率政策獲得更強獨立性。
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