積重難返，分化加劇——從三季報透視信用基本面
摘要：
上市公司已公布15年三季報，我們試圖從盈利、現金流、債務負擔、償債能力等方面對上市公司最新財報進行全面解讀，以期把握信用基本面變化趨勢。
盈利：較上半年繼續惡化，產能過剩行業仍在探底。15年三季度A股非金融企業整體營業收入、營業利潤和凈利潤同比增速盡數為負，盈利指標較上半年進一步全面惡化。微觀層面也不容樂觀，虧損企業占比、凈利同比下滑企業占比在三季度均有所提高，虧損規模進一步擴大。分行業來看，盈利表現最差的仍集中在周期性的產能過剩行業，如鋼鐵、國防軍工、采掘、建筑材料、有色金屬等，中下游行業盈利能力相對優于上游行業，三季度凈利潤同比增速為正的17個行業中，中下游行業占多數，如傳媒、輕工制造等。
現金流：公司債放量，成本節約，現金流弱改善趨勢延續。由于盈利能力的轉弱，經營主體成本節約動力增強，同時外部融資改善，15年三季度現金流狀況小幅改善，弱改善趨勢進一步加強。2015年三季度經營凈現金流比上半年大幅增加94.46%，自由現金流缺口比上半年縮小5.99%。企業外部籌資凈現金流/自由現金流缺口的比率比上半年提高0.30。受益于政策松綁和收益率下行，公司債發行放量，企業外部現金流狀況有所改善，籌資凈現金流加速增長。分行業來看，大部分行業經營現金流仍在增長，商業貿易、電子等中下游行業表現較佳，鋼鐵、采掘等產能過剩行業和輕工制造行業經營現金流惡化。
債務負擔：債務負擔增加，結構略改善，企業分化加重.15年三季度資產負債率較前兩季度小幅上升，資產負債率上升企業占比大幅上升8個百分點，企業債務負擔稍有上升。流動負債占比和債務資本比小幅下降，債務結構稍有好轉。微觀來看，流動負債占比上升的企業占比提高，說明非金融企業分化嚴重。分行業來看，超半數行業債務負擔呈上行趨勢，負債率本身較高且仍在上行的有房地產、鋼鐵和國防軍工行業。
償債能力：長短期償債能力仍未起色，行業分化加劇。償債能力方面，非金融企業債務負擔有所上升，長期流動性指標繼續惡化，短期流動性指標漸趨穩定。15年三季度歸屬母公司凈利潤/利息費用較上半年下降15.78%，主要受盈利惡化的影響，企業長期償債能力依然疲弱。短期流動性指標較為穩定，15年三季度貨幣資金/短期債務指標由上半年的0.97小幅上升至0.99，但整體貨幣資金已不足以覆蓋短期債務，顯示企業流動性狀況和短期償債能力堪憂。微觀來看，短期貨幣資金/短期債務下降企業占比下降漸趨平緩，已獲利息倍數下降企業占比呈上升趨勢，企業長期償債能力不容樂觀。分行業來看，大部分行業流動性指標不斷惡化，流動性最差的行業包括鋼鐵、有色等中上游行業和通信、輕工制造等，主要集中于周期性的產能過剩行業。
總結：現金流量表弱改善，資產負債表稍惡化，損益表的問題不斷積聚，償債能力仍無起色。盈利受制于經濟疲軟和制造業去產能而不斷惡化，短期內仍看不到好轉的跡象；現金流受益于成本節約和外部融資改善而轉好，自由現金流缺口縮小，整體弱改善；企業債務負擔稍有上升，整體來看債務結構稍有好轉，但企業分化加重；償債能力方面，債務負擔有所上升，長期流動性指標繼續惡化，短期流動性指標漸趨穩定，企業整體信用基本面難言好轉。
行業信用基本面比較：中下游明顯優于上游，高危行業積重難返。我們用凈利潤同比增速、經營現金流同比增速、資產負債率、短期償債能力、長期償債能力等指標，通過打分法對各個行業進行打分，加權平均的綜合結果顯示，食品飲料、傳媒、休閑服務、計算機、電子、醫藥生物等下游行業得分靠前，而鋼鐵、有色金屬等高危行業仍然靠后。其中房地產行業由于市場回暖，現金流指標和短期償債指標好轉，但資產負債率仍高且上升，長期償債指標下降，未來走勢值得關注。
正文：
上市公司已公布15年3季報，我們試圖從盈利、現金流、債務負擔、償債能力等方面對上市公司最新財務報告進行全面解讀，以把握信用基本面變化趨勢。
1 盈利：同比指標繼續惡化，產能過剩行業仍在探底
15年三季度A股非金融企業整體營業收入、營業利潤和凈利潤同比增速盡數為負，整體盈利能力持續下滑。具體來看，2015年三季度A股非金融企業整體營業收入同比增速由上半年的-6.26%下滑至-6.96%，營業利潤增速由上半年的-5.16 %大幅下跌至-13.70%，凈利潤同比增速也從上半年的-4.78 %大跌至-13.99%，盈利指標進一步全面惡化。
微觀層面也不容樂觀，受宏觀經濟持續下滑影響，虧損企業占比、凈利同比下滑企業占比在2015年三季度均有所提高，虧損企業占比由上半年的17.39%升至18.15%，凈利同比下滑企業占比也從上半年的42.66%提高到45.02%，接近半數，虧損規模進一步擴大，盈利狀況不容樂觀。
分行業來看，盈利表現最差的仍集中在鋼鐵、國防軍工、采掘、建筑材料、有色金屬、機械設備、化工等周期性的產能過剩行業，這些行業15年三季度凈利潤同比增速為負。除綜合類和農林牧漁行業三季度凈利潤增速相對前兩季度有明顯上升外，其余行業增速持續下滑或幾近持平。受產能過剩、供需失衡的影響，以及三季度人民幣匯率急速下調，海外融資作為大中型鋼企降低成本的一大手段，發行外債的鋼企大量計提匯兌損失，鋼鐵行業三季度凈利潤同比增速大降446.04%，虧損嚴重，降幅位列所有行業第一。
中下游行業盈利能力相對優于上游行業，15年三季度凈利潤同比增速為正的17個行業中，中下游行業占多數。傳媒行業三季度凈利潤同比增速28.93%，增幅位列所有行業第一，表現相對出色。同時輕工制造、醫藥生物、休閑服務、紡織服裝、通信、交通運輸等中下游行業盈利表現也較好。輕工制造行業多規模偏小的中小民營企業，易于改革轉型面對傳統制造業困境，盈利狀況相對較好，三季度凈利潤同比增速達到22.88%.
2. 現金流：公司債放量，現金流弱改善
由于盈利能力的轉弱，經營主體成本節約動力增強，同時外部融資改善，15年三季度現金流狀況小幅改善，弱改善趨勢進一步加強。具體來看。2015年三季度整體經營凈現金流為11308.47億元，比上半年大幅增加94.46%；變現效率(經營凈現金流/營業收入)從上半年的5.28%上升至6.71 %。自由現金流缺口為3848.17億元，比上半年下降了5.99%；微觀層面上現金流惡化企業占比有所提高，一定程度上受生產經營的季節性因素影響。
從外部現金流來看，2015年三季度外部籌資凈現金流較上半年有所增加，由上半年的6091.22億元升至6875.77億元，同時企業外部籌資凈現金流/自由現金流缺口的比率從上半年的1.49增至1.7。受益于政策松綁，公司債發行放量，三季度公司債總發行量從上半年的854億元大幅上升至3580億元，企業外部現金流狀況有所改善。股市行情較上半年有所回落，投資收益相應減少，投資凈現金流從上半年的-9908.54億元下降至-15156.64億元，投資現金凈流出增加。四季度股市或難現上半年盛況，在自由現金流缺口仍然較高的情況下，應警惕外部現金流縮減帶來的影響。
分行業來看，大部分行業經營現金流仍在增長，商業貿易表現最佳。在增長的19個行業中，中下游行業占比更大，電子、食品飲料、電氣設備、房地產等下游行業現金流也有明顯增長。在電商的大力發展下，商業貿易和食品飲料行業等消費行業的現金流狀況進一步改善，商業貿易行業的經營凈現金流同比增長率高達963.94%。但鋼鐵、采掘、建筑材料、國防軍工等產能過剩行業15年三季度經營現金流明顯下滑，主要原因是盈利惡化。輕工制造行業三季度經營現金流同比增長率為-102.38%，主要原因是變現效率降低。
3. 債務負擔：債務負擔微增，結構略改善，企業分化加重
15年三季度資產負債率較上半年小幅上升，由上半年的60.49 %升至60.62 %，顯示債務負擔稍有上升。流動負債占比由上半年的70.28%下降至69.56%，債務資本比同樣小幅下降，由上半年的47.89%下降至47.74%，顯示債務結構稍有好轉。
微觀來看，資產負債率上升企業占比上升8個百分點，企業債務負擔惡化明顯。流動負債占比上升的企業占比提高4.5個百分點，債務結構惡化的企業占比增加。而整體的流動負債占比小幅下降，說明非金融企業分化嚴重，有少數企業債務結構顯著改善，但更多企業債務負擔和結構同時惡化。
分行業來看，26個行業中有14個行業債務負擔呈上行趨勢，15年三季度的資產負債率主要為略微走高趨勢。建筑裝飾行業的負債率最高但稍有下降，從15年上半年的79.25%下降至三季度的78.8%。負債率本身較高且仍在上行的有房地產、鋼鐵和國防軍工行業，除綜合類以外，紡織服裝行業負債率增幅最大，由上半年的45.52%增至三季度的48.52%，房地產行業則由76.79%增至77.6%，未來的負債情況值得進一步關注。而食品飲料、電子和商業貿易的負債率本身并不高，但15年三季度的負債率增長明顯，增幅分別為3%、2.69%、2.1%和1.99%。此外，通信、計算機和醫藥生物等行業負債率也有小幅上升。
4. 償債能力：長短期償債能力仍無起色
償債能力方面，非金融企業債務負擔有所上升，長期流動性指標繼續惡化，短期流動性指標漸趨穩定。具體來看，15年三季度歸屬母公司凈利潤/利息費用為2.34，較上半年大降15.78%，主要受盈利惡化的影響，企業長期償債能力依然疲弱。短期流動性指標較為穩定，15年三季度貨幣資金/短期債務指標由上半年的0.97小幅上升至0.99，但從絕對值上看，整體貨幣資金已不足以覆蓋短期債務，顯示企業流動性狀況和短期償債能力堪憂。
微觀來看，雖然短期貨幣資金/短期債務下降企業占比持續走低，但下降的幅度漸趨平緩；受盈利惡化的影響，2015年三季度長期已獲利息倍數下降企業占比呈上升趨勢，占比由上半年的64.65%上升至66.24%，企業長期償債能力不容樂觀。
分行業來看，大部分行業流動性指標不斷惡化，在26個行業中，有16個行業15年三季度的短期償債能力低于上半年，整體短期償債能力走弱。而且半數行業貨幣資金不足覆蓋短期債務，流動性最差的行業包括鋼鐵、有色等中上游行業和通信、輕工制造等，行業分化加劇，流動性相對較差的行業主要集中于重周期性的產能過剩行業。
同時，在24個觀察的行業中(由于家用電器、食品飲料的利息費用受會計期影響較大，將其剔除)，17個行業15年三季度歸屬母公司的凈利潤/利息費用小于上半年，長期償債能力不及上半年，長期償債能力較差且在不斷惡化的行業集中于鋼鐵、國防軍工、有色金屬和采掘等產能過剩行業；下游行業的傳媒行業長期償債能力位列行業第一，三季度歸屬母公司的凈利潤/利息費用36.11，但償債能力較上半年有較大下滑，降幅為18.54%。休閑服務、電氣設備和農林牧漁等中下游行業長期償債能有所提高。
5. 總結：盈利惡化償債能力難改善，信用基本面仍弱
整體來看，現金流量表弱改善，資產負債表稍惡化，損益表的問題不斷積聚，償債能力仍未起色。盈利方面，受制于經濟疲軟和制造業去產能，企業盈利指標進一步全面惡化，短期內仍看不到好轉的跡象；分行業來看，盈利表現最差的仍集中在周期性的產能過剩行業，如鋼鐵、國防軍工、采掘、建筑材料、有色金屬等。
現金流方面，受益于成本節約和外部融資改善，現金流指標弱改善，變現效率提高，自由現金流缺口較上半年縮小，三季度企業內外部現金流狀況均有所改善。分行業來看，大部分行業經營現金流仍在增長，商業貿易、電子等中下游行業表現較佳，鋼鐵、采掘等產能過剩行業和輕工制造行業經營現金流惡化。
債務負擔方面，企業債務負擔稍有上升。整體來看債務結構稍有好轉，但企業分化嚴重，有少數企業債務結構顯著改善，但更多企業債務負擔和結構同時惡化。分行業來看，超半數行業債務負擔呈上行趨勢，應關注負債率本身較高且仍在上行的有房地產、鋼鐵和國防軍工行業未來的債務負擔情況。
償債能力方面，債務負擔有所上升，長期流動性指標繼續惡化，短期流動性指標漸趨穩定，企業整體信用基本面難言好轉。分行業來看，大部分行業流動性指標不斷惡化，流動性最差的行業包括鋼鐵、有色等中上游行業和通信、輕工制造等，主要集中于重周期性的產能過剩行業。
6. 行業信用基本面比較：高危行業積重難返
我們用凈利潤同比增速、經營現金流同比增速、資產負債率、短期償債能力(貨幣資金/短期債務)、長期償債能力(凈利潤/利息)五個指標，通過五檔打分法對各個行業進行打分，加權平均的綜合結果顯示，食品飲料、傳媒、休閑服務、計算機、電子、醫藥生物等下游行業打分靠前，電氣設備、房地產、紡織服裝、交通運輸等亦相對靠前。其中房地產行業由于利好政策，市場呈回暖趨勢，三季度房地產行業現金流指標好轉，經營凈現金流同比增長率由上半年的67.32%增至80.85%，短期償債指標亦好轉，但資產負債率仍然高企，且有所上升，長期償債指標下降，未來走勢值得關注。
信用基本面較差的行業有鋼鐵、有色金屬、國防軍工、建筑材料與采掘等，其中鋼鐵行業在盈利能力、現金流指標、資產負債率和長短期償債能力指標上均表現墊底，行業信用基本面仍未見底。
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