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相較于8月的縮量續做，9月MLF(中期借貸便利)恢復等量續做，令市場頗有點意外。

9月15日，央行發布公告稱，為維護銀行體系流動性合理，當日開展6000億MLF操作(含對9月15日MLF到期的續做)和100億元逆回購操作。

從MLF操作規模上看，考慮到當月MLF到期量為6000億元，因此本月為等量續做，操作規模稍高于市場預期;另在操作利率方面，仍為2.95%，與上月保持持平，已連續18個月未發生變化。

在業內人士看來，9月MLF到期規模較大，央行實施等量續作，表明政策面支持銀行中長期流動性適度寬松，短期內有利于帶動信貸、社融增速等主要金融數據觸底回升。

光大證券首席固收分析師張旭也對記者稱，在當前流動性充裕的市場環境，央行仍進行了較大規模的MLF操作，說明其充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕的取向。

高額MLF等量續做

隨著市場對降準的討論加劇，9月MLF的操作情況備受關注。而且，9月MLF到期量為6000億元，是僅次于上月到期量7000億的年內次高水平，在此背景下，之前業內多數觀點預計本月MLF操作可能是縮量續做。

而根據央行公告，此次開展6000億MLF，正好對沖當日到期量，略高于市場預期。東方金誠首席宏觀分析師王青表示，本月MLF高額等量續作，表明政策面支持目前銀行體系中長期流動性適度寬松，有助于進一步降低實體經濟融資成本，金融對穩增長的支持力度加大。

張旭對記者稱，目前1年期AAA級同業存單利率在2.68%左右，略低于2.95%的MLF利率，從側面反映出當前時點銀行體系流動性是充裕的。“在這樣的市場環境下，人民銀行仍進行了較大規模的MLF操作，說明其充分滿足金融機構流動性需求，保持流動性合理充裕的取向。”

流動性的充裕在市場資金利率走勢有著直觀體現。近來，市場短端資金利率保持低位運行。最新數據顯示，9月15日，Shibor(上海銀行間同業拆放利率)短端品種多數下行，隔夜品種下行15.9BP報2.137%，7天期下行6.7BP報2.213%，1個月期上行0.5BP報2.344%。

另外，自7月7日國常會宣布降準決定以來，中端市場利率也大幅下行。其中，8月1年期商業銀行(AAA級)同業存單到期收益率月均值降至2.66%，較上月下行9個基點，已處于中端政策利率(MLF利率)下方。

進入9月，同業存單與MLF的“倒掛”現象持續，且幅度基本保持穩定。王青稱，同業存單到期收益率大幅下行，將直接有助于推動銀行邊際資金成本下降;加之近期監管層“督促銀行將政策紅利傳導至實體經濟”，預計二季度以來企業貸款利率下行的勢頭將會延續。未來，銀行對實體經濟的貸款將“量增價降”，金融對穩增長的支持力度會有所加大。

不過，從此前央行8月公布的金融數據來看，信貸需求持續走弱。數據顯示，8月人民幣貸款增加1.22萬億元，比上年同期少增631億元;社融增量為2.96萬億元，比上年同期少6295億元。

在王青看來，盡管8月金融數據延續弱勢，但主要體現時滯效應。在央行7月降準、8月召開貨幣信貸形勢分析座談會，以及近期新增3000億再貸款支持小微企業的背景下，“寬信用”信號已經比較明確。“我們判斷，疊加本次MLF高額續作，年初以來的‘緊信用’過程正在接近尾聲，9月有望企穩，四季度信貸、社融及M2增速都將進入一個小幅回升過程。”

開源證券首席經濟學家趙偉則認為，信用環境從持續收縮到重回擴張，多伴隨穩增長加碼、地產政策放松等。但本輪信用“收縮”階段，地方債務監管和地產調控等政策定力較強，寬信用政策或聚焦結構、對信用環境的影響仍需觀察。

年內“降息”概率降低

MLF在等量續做的同時，操作利率也未有變化，這進一步打破了市場中部分存在的“降息”預期。

有觀點稱，MLF操作利率未變，表明7月全面降準更多屬于針對小微企業等實體經濟的定向支持措施，當前貨幣政策并未轉向全面寬松，監管層仍然注重在穩增長、防風險和控通脹之間保持平衡。

實際上，近期短端政策利率的穩定一定程度上也預示了MLF利率的不變。近來，央行每日開展7天期逆回購操作，操作利率始終保持在2.20%，由于短期政策利率和中期政策利率之間存在較為固定的聯動關系，因此9月MLF利率不變也符合預期。

不過，當前市場中存在近期再度降準甚至是MLF降息的預期。對此，張旭對記者稱，7月剛剛實施了一次降準，央行也表態要引導金融機構繼續用好降準資金，因此短期內連續降準的概率很有限;MLF降息更是煙波微渺，至目前為止，我們都未觀察到MLF降息的迫切性與必要性。

比如，從年內流動性缺口看，據中信證券測算，若考慮財政支出提速對沖政府債券發行、央行公開市場操作對沖資金到期，則年內除10月份流動性缺口大于5000億元外，其他月份流動性缺口小，甚至可能出現流動性盈余。和歷史水平相比，年內流動性缺口(含央行流動性投放假設)并不算大，也較上半年有所降低。

央行貨幣政策司司長孫國峰在近日舉辦的國新辦政策例行吹風會上也提及，“對于財政收支、政府債券發行繳款等因素對流動性產生的階段性擾動，人民銀行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流動性合理充裕”，“今后幾個月流動性供求將保持基本平衡，不會出現大的缺口和大的波動”。在業內人士看來，監管對基礎貨幣缺口的表態進一步降低了市場上對降準的預期。

王青表示，未來金融對實體經濟的支持力度，將主要取決于國內外疫情演化牽動的宏觀經濟走勢。站在當前時點看，以MLF操作利率為代表的中期政策利率有望繼續保持不動，未來出現“雙降(降準+政策性降息)”的可能性不大。

一方面，9月PPI和CPI之間“剪刀差”創年內新高，而且未來還要持續一段時間。這意味著多處中下游的小微企業等實體經濟經營環境承壓，需要貨幣政策再扶一把。由此，四季度央行有可能再次實施降準，并推動1年期LPR報價下調，進而帶動企業貸款利率下降。

另一方面，王青稱，盡管短期內經濟下行壓力會有所加大，但在財政發力、宏觀政策向穩增長方向微調的背景下，今年底明年初經濟運行向下偏出合理區間的風險可控，通過下調政策利率釋放強力穩增長信號的必要性并不大。預計四季度國內CPI同比會升至2.0%-2.5%區間，監管層需要穩定通脹預期，特別要防范PPI高增向CPI傳導，控制全面通脹風險。在此背景下，下調政策利率的難度較大。

而隨著此次MLF利率保持不變，再疊加近期銀行邊際資金成本變化和信貸市場走勢，業內多數觀點分析本月LPR(貸款市場報價利率)大概率將保持不變。不過，在銀行邊際資金成本下降的情況下，預計銀行下調1年期LPR報價的動能正在累積。