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上市公司收購是指以A股市場(chǎng)上市公司為目標(biāo)、以取得目標(biāo)公司的較大比例股份為手段的資本市場(chǎng)交易活動(dòng)。新證券法以第四章專章規(guī)定收購，涵蓋了兩種基本的交易行為：其一是取得上市公司5%以上股份，需要進(jìn)行權(quán)益披露并履行其他義務(wù)的行為;其二是通過持股實(shí)質(zhì)性地影響到上市公司控制權(quán)的行為。新法實(shí)施后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)迅速修改了相關(guān)的行政規(guī)章(《上市公司收購管理辦法》)、信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則。對(duì)新法下上市公司收購制度的理解，需要整體把握上述法律、法規(guī)和規(guī)則。

一、加強(qiáng)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益持股信息披露等的要求

近年來，常有收購方通過集中競(jìng)價(jià)和大宗交易的方式持有5%以上的上市公司股份，此種交易方式直接關(guān)系到相關(guān)股份的市場(chǎng)供求狀況，并可能在未來影響到目標(biāo)公司的控制權(quán)歸屬，收購法規(guī)一直要求收購方達(dá)到上述持股比例和變更相當(dāng)?shù)某止蓵r(shí)需要報(bào)告、通知和公告，即“舉牌”，并要求此后一定時(shí)間內(nèi)暫停增持股份，稱為“慢走”。新法在已有規(guī)定的基礎(chǔ)上，對(duì)于收購方5%持股以后變動(dòng)達(dá)到5%的，延長了1天的限制交易期間;并要求收購方舉牌以后持股增減變化達(dá)到1%的，還要進(jìn)行相應(yīng)的通知和公告。所做的公告，需要說明增持股份的資金來源、持股變動(dòng)的時(shí)間和方式。這些規(guī)定意在增加信息供給，方便中小投資者在敏感時(shí)段內(nèi)做出知情的交易決定，同時(shí)也在客觀上提高了權(quán)益持股的披露成本和資金成本。對(duì)于增持股份“一沖而過”，既不舉牌、也不慢走的違法行為的后果，以往法律適用存在模糊地帶，新法明確規(guī)定違法超比例取得的股份在3年內(nèi)不得行使表決權(quán)，可望減少司法過程中的爭(zhēng)議。

二、取消豁免要約義務(wù)的審批程序

證券法在2005年修正以后，要求收購方在持有目標(biāo)公司30%股份并繼續(xù)增持的，需要轉(zhuǎn)以公開要約方式取得目標(biāo)公司的全部或者部分股份，并允許收購方在滿足條件時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)豁免上述公開要約義務(wù)?；砻庖?guī)則賦予原本剛性的強(qiáng)制要約以制度彈性，在不損害中小投資者利益的前提下合理減輕了上市公司的收購成本?？紤]到目前的豁免情形足夠具體、清晰，實(shí)踐中絕大多數(shù)的豁免申請(qǐng)也獲得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，新法本著簡(jiǎn)化程序的精神，取消了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于豁免要約義務(wù)的審批。在自行判斷滿足合規(guī)要求并充分信息披露后，收購方有權(quán)在30%或以上的持股比例上，以公開要約之外的方式增持股份。

三、明確對(duì)于要約收購的規(guī)定

近年來，市場(chǎng)上針對(duì)上市公司股份發(fā)出主動(dòng)要約的案例逐步增加，通過主動(dòng)要約謀取上市公司控制權(quán)的敵意收購也有出現(xiàn)。主動(dòng)要約收購的程序規(guī)范、信息透明，為吸引目標(biāo)公司股東接受要約，收購方也愿意提出較高的要約溢價(jià)，在未來應(yīng)當(dāng)加大對(duì)于此種收購方式的引導(dǎo)和鼓勵(lì)力度?？紤]到A股市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)具有表決權(quán)差異安排的不同種類股份，新法允許收購方可以針對(duì)不同種類股份提出不同的收購條件。為保護(hù)目標(biāo)公司的中小投資者免受反復(fù)無常的要約侵?jǐn)_，新法規(guī)定無論是主動(dòng)要約還是被動(dòng)要約，在收購期間內(nèi)要約方不得在要約價(jià)格、數(shù)量、期限等方面做出不利于潛在受要約方的調(diào)整。

四、強(qiáng)化對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)

上市公司收購是高度復(fù)雜的專業(yè)性活動(dòng)，全球各主要市場(chǎng)的證券法規(guī)都配置了具體繁密的規(guī)定。新證券法不到10條的條文，無法完整回應(yīng)實(shí)踐中對(duì)于法制供給的需求，所以法律授權(quán)證監(jiān)會(huì)依法制定上市公司收購的具體辦法。在此基礎(chǔ)上，對(duì)于收購方持股及變動(dòng)持股達(dá)到5%的權(quán)益披露及慢走義務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)依法具有做出豁免性規(guī)定的職權(quán);監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于并購中的違法違規(guī)行為，有權(quán)規(guī)定補(bǔ)充性的法律責(zé)任。

五、提高違法行為的成本

本次修法，針對(duì)收購方未按規(guī)定履行信息披露、發(fā)出公開要約義務(wù)的行為大幅提高了行政罰款的上限。此外，對(duì)于以爭(zhēng)奪公司控制權(quán)為目標(biāo)的收購方而言，所持股份的表決權(quán)特別重要。除前述新法對(duì)于收購方違法超比例取得的股份在3年內(nèi)不得行使表決權(quán)的規(guī)定外，《收購管理辦法》在修訂后仍然維持了其原有規(guī)范，明確了具有違法違規(guī)行為的信息披露義務(wù)人，在改正前不得對(duì)其持有或者實(shí)際支配的股份行使表決權(quán);即便違法收購方在形式上完成了收購行為，上市公司也不得接受其提出的提案或者臨時(shí)議案。這些潛在的法律責(zé)任機(jī)制和表決權(quán)處置措施，使得所有收購方在計(jì)劃大額持股及取得目標(biāo)公司控制權(quán)時(shí)，都需要嚴(yán)格做到負(fù)責(zé)任、守規(guī)矩。

健全的上市公司收購制度可以活躍市場(chǎng)交易、便利并購達(dá)成，也關(guān)系到收購方、目標(biāo)公司股東及管理層的切身利益，還可望改善上市公司的外部治理環(huán)境、提高中小投資者的總體福利。考慮到A股市場(chǎng)的實(shí)際，本次證券法修正對(duì)于收購采取了謹(jǐn)慎規(guī)范的基本立場(chǎng)，包括要求謀取上市公司控制權(quán)的收購行為完成后一年半內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓持股。未來的立法發(fā)展，需要持續(xù)關(guān)注針對(duì)并購行為的實(shí)證研究，適時(shí)評(píng)估法律執(zhí)行的效果，維系合理化制度的確定性和可預(yù)期性，并逐步引導(dǎo)收購方式向要約收購方向轉(zhuǎn)變。對(duì)于實(shí)踐中通過表決權(quán)委托、股份托管、可轉(zhuǎn)換債及可交換債的轉(zhuǎn)換乃至質(zhì)押執(zhí)行等方式進(jìn)行的事實(shí)上收購行為，則要不斷完善相關(guān)監(jiān)管對(duì)策。在法律制度逐步完善的基礎(chǔ)上，我們有理由期待一個(gè)更加透明、規(guī)范和活躍的并購市場(chǎng)將會(huì)到來。 湯欣

(本文作者為清華大學(xué)商法研究中心副主任、法學(xué)院教授)