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2009年10月30日，上證指數(shù)收于2995點(diǎn);2019年10月30日，上證指數(shù)收于2939點(diǎn)。上證指數(shù)十年未見漲幅，這主要與整體估值下滑、指數(shù)編制方法、權(quán)重股走勢(shì)疲弱、新股表現(xiàn)不佳等因素有關(guān)，背后更折射出了A股優(yōu)質(zhì)上市公司資源偏少、發(fā)行和退市制度存在弊端引發(fā)市場(chǎng)利益格局失衡的現(xiàn)狀。

雖然上證指數(shù)近十年未見漲幅，但市場(chǎng)已在公司分布、公司治理、投資者結(jié)構(gòu)等方面呈現(xiàn)積極變化。今年9月，證監(jiān)會(huì)推出“深改12條”，多項(xiàng)改善股市利益格局、提高A股長(zhǎng)期投資回報(bào)率的任務(wù)被提及。打造優(yōu)質(zhì)上市公司，以優(yōu)異的公司質(zhì)地和基本面狀況帶動(dòng)A股估值的提升，才能真正推動(dòng)A股走出長(zhǎng)期牛市行情。制度建設(shè)上，把好市場(chǎng)進(jìn)出兩道關(guān)是重中之重。

上證指數(shù)為何十年不漲

上證指數(shù)采用總市值加權(quán)法編制，加重了權(quán)重股對(duì)指數(shù)的影響程度。當(dāng)前所有上證A股的自由流通市值占總市值的比重僅38%。前十大權(quán)重股中，5股自由流通股占比小于10%。根據(jù)中國(guó)上市公司研究院測(cè)算，近十年僅中國(guó)石油一家公司便拉低了上證指數(shù)超200點(diǎn)。若采用流通市值加權(quán)的方式測(cè)算，上證指數(shù)當(dāng)前的點(diǎn)位將上浮約330點(diǎn)。

不過，即使調(diào)整加權(quán)方式，上證指數(shù)十年來的總收益也不過上浮11%。上證50、滬深300、中證500等其他重要市場(chǎng)指數(shù)近十年累計(jì)漲幅也不超過30%。這一數(shù)字仍與我國(guó)過去十年的經(jīng)濟(jì)增速和投資者的期待不相匹配。引發(fā)指數(shù)走勢(shì)疲弱的更重要因素在于市場(chǎng)整體估值的下滑和優(yōu)質(zhì)上市公司資源偏少、多數(shù)個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較差。

從估值水平看，十年前上證指數(shù)市盈率為28倍，當(dāng)前僅為13倍，相同點(diǎn)位下市盈率減半。上證指數(shù)十年來未見漲幅，與其說是當(dāng)前上證指數(shù)點(diǎn)位過低，不如說是十年前市場(chǎng)炒作情緒更濃，股價(jià)虛高，扭曲了十年前市場(chǎng)的真實(shí)投資價(jià)值。

個(gè)股層面，近十年來多數(shù)個(gè)股二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，新股對(duì)上證指數(shù)的拖累作用尤甚。2009年10月之前在滬市上市的公司中，54%的公司近十年后復(fù)權(quán)股價(jià)上漲;2009年10月之后上市的滬市公司中，從新股納入指數(shù)的第11個(gè)交易日算起，僅24%的新股在納入指數(shù)后至今股價(jià)上漲。

市場(chǎng)出現(xiàn)四大積極變化

雖然上證指數(shù)近十年未見漲幅，但從公司分布、公司治理、投資者結(jié)構(gòu)方面看，市場(chǎng)已呈現(xiàn)四大積極變化。

其一，近十年來，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板相繼問世，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)逐步建立，A股上市公司數(shù)量和市值較十年前翻番，總市值從16.36萬億元增至33.5萬億元，擴(kuò)容效應(yīng)顯著，基本滿足了市場(chǎng)投融資多樣化的需求。

其二，上市公司行業(yè)分布更廣，新興產(chǎn)業(yè)占比大幅提升。金融和能源類上市公司在全部A股中的市值占比由十年前的42%下降至當(dāng)前的25%，以醫(yī)藥生物、電子、計(jì)算機(jī)、通信為代表的高科技產(chǎn)業(yè)上市公司在A股中的市值占比由7.7%大幅提升至21%。A股對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的代表性逐漸增強(qiáng)。

其三，上市公司更注重投資者回報(bào)，分紅力度和回購(gòu)規(guī)模屢創(chuàng)歷史新高。2009年全部A股上市公司中實(shí)施現(xiàn)金分紅的公司占比55%，2018年這一比例增至72%。股利支付率超過30%的上市公司數(shù)量占比由31%提升至41%，增加了10個(gè)百分點(diǎn)。2018年更是有785家公司實(shí)施了534億元的回購(gòu)，一定程度上提振了二級(jí)市場(chǎng)的信心，平抑了股價(jià)波動(dòng)。

其四，A股開放程度更高。過去十年間，A股歷經(jīng)了QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)開閘和取消額度限制，互聯(lián)互通開啟，MSCI(明晟)、富時(shí)羅素等國(guó)際重要指數(shù)納入A股并陸續(xù)增加A股的權(quán)重等一系列開放進(jìn)程。當(dāng)前北上資金在A股的累計(jì)持倉(cāng)突破1.2萬億元，占A股全部自由流通市值的5.3%。

市場(chǎng)利益格局雙層失衡

上證指數(shù)十年未見漲幅，不同參與主體之間存在巨大的獲利差異，折射出當(dāng)前市場(chǎng)因發(fā)行和退市政策所引發(fā)的雙層失衡。

一方面，行政化的發(fā)行制度引發(fā)了一二級(jí)市場(chǎng)利益分配的失衡。行政化發(fā)行的背景下，新股發(fā)行價(jià)格難以體現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值。自2014年實(shí)行23倍市盈率窗口指導(dǎo)的發(fā)行政策以來，A股共迎來逾1160家上市公司，新股上市后平均收獲10個(gè)一字漲停板。超80%的上市公司開板至今股價(jià)漲幅小于0，三分之一的新股開板至今股價(jià)腰斬。換句話說，一級(jí)市場(chǎng)投資者賺得盆滿缽滿的同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)投資者僅在兩成新股上取得了正收益。

在市場(chǎng)化投融資政策下，新股定價(jià)是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，發(fā)行價(jià)本身所包含的信息量極高。新股上市后，由于二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股投資價(jià)值判斷的不同，股價(jià)的大幅上漲或破發(fā)都是常態(tài)，一二級(jí)市場(chǎng)的投資者共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在這點(diǎn)上，科創(chuàng)板所施行的“注冊(cè)制”正在做出有益嘗試。

另一方面，退市規(guī)則的寬松和退市標(biāo)準(zhǔn)的單一，引發(fā)了企業(yè)上市的收益與風(fēng)險(xiǎn)失衡。近十年從美國(guó)三大主板摘牌的股票超過2600只，與新上市的公司數(shù)量大體相當(dāng)。反觀A股過去十年間僅有40余家公司退市，因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)等原因引發(fā)的被動(dòng)退市情形約占一半。

“殼資源”稀缺、強(qiáng)制退市指標(biāo)單一、中小股東權(quán)益保護(hù)制度不完善等因素是A股上市公司退市率低的主要原因。在此背景下，上市公司在資本市場(chǎng)獲取巨大利益的同時(shí)卻未承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)收益嚴(yán)重失衡。

把好市場(chǎng)進(jìn)出兩道關(guān)

要想真正推動(dòng)A股走出長(zhǎng)期牛市行情，在制度建設(shè)上，把好市場(chǎng)進(jìn)出兩道關(guān)是重中之重。

發(fā)行制度上，A股應(yīng)在科創(chuàng)板試驗(yàn)田的基礎(chǔ)上，逐漸在創(chuàng)業(yè)板、主板市場(chǎng)全面試行注冊(cè)制，推動(dòng)股票在發(fā)行定價(jià)、承銷等環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化改革，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)提供更便利的融資環(huán)境，為投資者提供更多投資選擇，為專業(yè)投資者提供更廣闊的施展空間，將選擇權(quán)交予市場(chǎng)，使資本市場(chǎng)更加貼合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的方向。

有進(jìn)必有出，健全的退市制度有利于實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰，提升上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)監(jiān)管威懾力，進(jìn)一步推行價(jià)值投資理念。一旦實(shí)現(xiàn)“退市常態(tài)化”，場(chǎng)內(nèi)資金將加速流向質(zhì)地優(yōu)異的公司，兩極分化成為常態(tài)，以美股為鑒，交易所在退市標(biāo)準(zhǔn)中設(shè)立多套標(biāo)準(zhǔn)，有助于防止上市公司的“突擊保殼”行為?？苿?chuàng)板在退市制度上也施行了比主板更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，其從嚴(yán)退市的經(jīng)驗(yàn)未來有助于引領(lǐng)A股構(gòu)建更有效的退市制度。

監(jiān)管層面，注冊(cè)制時(shí)代監(jiān)管者更應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督，提升監(jiān)管能力，加大對(duì)違法違規(guī)企業(yè)的處罰力度，提高監(jiān)管的震懾力，降低信息不對(duì)稱和資源不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，配套制度中應(yīng)強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者的保護(hù)，加大對(duì)投資者的賠償力度。