按說,巨額并購是天大利好,上市公司要像打了雞血一樣漲個不停。可停牌一年之后復牌的中國天楹(6.050,-0.67,-9.97%)卻上來就吃了一個結(jié)結(jié)實實的跌停。
換句話說,這起巨額并購并未得到投資者認可,市場并不買賬,至少市場對這起并購心存擔憂,并不放心。
我們看一下這起并購案的大體過程。7月5日,中國天楹披露了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書》修訂稿,公司將以88.82億元的交易價格收購全球環(huán)保巨頭Urbaser(江蘇德展100%持股),獨立財務顧問為國金證券(7.160,0.09,1.27%)。這起并購案有以下要點:
第一,金額巨大,溢價不少。
并購金額高達88.82億元,收購價溢價超過了100%,并且收購標的中的“無形資產(chǎn)”評估值占到了總收購價的一半以上。并購標的無形資產(chǎn)賬面原值為95.5億,經(jīng)過多年攤銷和減值,目前的賬面余額仍高達48.7億元,超過收購價款的一半。無形資產(chǎn)中主要是特許經(jīng)營權(quán),上市公司稱,該特許經(jīng)營權(quán)對標的公司的“生產(chǎn)經(jīng)營較為重要”。
中國天楹此次收購Urbaser,88.8億的價格應該說相當不便宜。根據(jù)對賭協(xié)議的內(nèi)容可以計算,收購估值達到了動態(tài)市盈率23倍(對應2018年,按人民幣對歐元1:7.8的匯率算),已然超過了目前國內(nèi)單獨IPO時的估值,而標的公司屬于公用事業(yè),業(yè)績年均增速僅4%左右,幾乎沒有成長性。
第二,蛇吞象。
2015年、2016年及2017年Urbaser的營收分別為131.09億元、128.2億元和135.84億元,分別實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤3.79億元、1.58億元和3.95億元,總資產(chǎn)約215億元。
2015-2017年,中國天楹的營收分別為8.25億元、9.80億元、16.12億元;凈利潤分別為2.28億元、2.12億元、2.22億元,總資產(chǎn)約78.74億元。截止2018年一季度末,中國天楹的貨幣資金約5.74億元。中國天楹的財務情況可看出,這又是一筆資本市場“蛇吞象”的并購案。
第三,空手套白狼,一毛錢不出。
根據(jù)交易方案,中國天楹88.82億元的對價支付將以股份和現(xiàn)金相結(jié)合的方式進行,其中以股份方式支付對價64.04億元,以現(xiàn)金方式支付對價約24.78億元。同時,還擬發(fā)行股份募集配套資金30.68億,其中24.78億元用于支付收購的現(xiàn)金對價,4.6億元用于“或有支付計劃”,1.3億元用于支付中介費用。
也就是說,為了完成這起88.8億的并購,這家公司用股份支付64億,剩下的發(fā)行股份定增,還打算募集30多億,還有賺頭,連中介費都不想自己出。這意味著,并購的交易成本將大幅下降,不用花公司一分錢就能完成境外并購。
第四,左手倒右手。
Urbaser(江蘇德展100%持股)總部位于西班牙,是全球領(lǐng)先的環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務商。其實,早在2015年年底,中國天楹就已經(jīng)開始謀劃著收購Urbaser了。這一資本運作的過程,讓人眼花繚亂,卻又簡單明了,說白了就是個左手換右手的過程。
這中間的資本運作過程相當復雜,中間經(jīng)歷了多次增資。之后的不到2年時間里,江蘇德展又經(jīng)歷了6次增資,6次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,并通過子公司Firion完成了對Urbaser的收購。簡單地說,公司成立了江蘇德展控股Urbase,現(xiàn)在是把Urbase從江蘇德展手里買回去。
第五,并購標的背負52億商譽,負債167億。
方案披露,截至2017年底,中國天楹總資產(chǎn)約81.30億元,負債約50.82億元,資產(chǎn)負債率62.51%。并購標的Urbaser總資產(chǎn)215.47億元,負債167.55億元,資產(chǎn)負債率77.76%。換句話說,兩家公司負債率都不低。( 朱邦凌)