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近期中美貿易摩擦再起波瀾，國際貿易是否拖累全球經濟復蘇進程的擔憂情緒再起，在中長期不確定性的影響下，風險資產繼續呈現“風格紊亂”的節奏，從年初以來頻繁被打壓的風險情緒會繼續驅動資金涌入債券等傳統避險資產。不過在市場焦點一次次被帶到突發事件的同時，經濟增長、通貨膨脹和貨幣政策等中長期更根本的影響因素也在發生變化。

上周歐洲央行發布的4月貨幣政策會議紀要中提到，當前經濟增長風險大致平衡，經濟增長仍然堅實、廣泛;不能排除需求出現進一步減弱情況，經濟前景不確定性增加，需要持謹慎態度，歐洲央行委員們普遍同意通脹進展依然不充分，對中期內通脹朝目標靠攏有信心。同一周美聯儲公布的5月貨幣政策會議紀要則顯示，FOMC多數委員表示下一次加息可能較快到來，市場資產估值偏高;后續需要關注收益率曲線具有重要性;溫和的通脹過沖或是有益的，通脹稍高于2%目標符合對稱性。

在貨幣政策制定邏輯框架上，歐洲央行和美聯儲基本一致：均以失業率和通貨膨脹率作為主要門檻;均公布了合意的通脹目標值;均以利率調控為主。并且在過去一兩年里，實際通貨膨脹逐步抬升了市場預期，盡管從經濟周期的傳導機制來看，美國經濟領先歐洲1至2年，因此歐洲央行收緊貨幣政策的進度也理應慢于美聯儲1至2年，但是2017年市場還是廣泛預期歐洲央行將盡快縮減QE并提早開啟加息，在這種“透支”預期的行為模式下，美元指數在過去的一年積累了大量的看空頭寸，并在今年4月份以來集中平倉引發美元指數的暴漲。從近期歐洲央行和美聯儲的利率決議和會議紀要來看，通貨膨脹的溫和回升且不穩定的預期可能導致央行的行為和政策信號有所反復，但是從政策制定框架來看，需要注意到美聯儲通脹目標的“對稱性”和歐洲央行通脹目標的“非對稱性”，即美聯儲對實際通脹率高于和低于2%目標的容忍程度是一樣的，并不會隨意改變既定的加息路徑，直至達到中性利率水平為止;歐洲央行的通脹目標是“非對稱的”，可以容忍通脹溫和高于2%，但不能容忍低于2%。因此在通脹目標的對稱性問題上，歐洲央行和美聯儲不同的容忍度也就決定了：2018年一季度以來美元指數上漲的延續時間或比市場預期的更長，“再通脹”階段結束之前，歐洲央行維持貨幣政策寬松基調的意愿或繼續修復市場對美元指數過分看跌的市場預期，而美元指數回落的觸發機制或來自于實際通脹增速的快速回升，或來自于美聯儲的中性利率目標限制了繼續加息的空間。

在此情況下，市場或將逐步糾正對歐洲央行過快收緊貨幣政策的預期、美聯儲偏低的中性利率預期也將被認可，美聯儲加息周期或不及市場所預期的猛烈，尤其在當前疊加風險情緒攪動全球資本市場的情況下，主要央行貨幣政策緊縮節奏放緩，或將在中長期助推債券收益率下行。(王洋)