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2017年9月，三七互娛(002555， SZ)發布的《蕪湖順榮三七互娛網絡科技股份有限公司公開發行可轉換公司債券預案》(以下簡稱預案)稱，公司將公開發行總額不超過21億元的6年期A股可轉換公司債券，并給予原A股股東優先配售權。1月15日，該申請未獲證監會發審委審核通過。

《每日經濟新聞》記者注意到，這是今年首家可轉債發行申請被否的公司。公開資料顯示，三七互娛擬于本次可轉債發行中募資21億元，并以其中14億元回購三年前以750萬元出讓的江蘇極光網絡技術有限公司(以下簡稱極光網絡)20%股權。而發審委的第一問，便直指這筆股權回購背后的商業邏輯。

此次可轉債發行被否后，三七互娛是否會采取其它的募資方式，繼續進行該股權收購計劃呢?為此，記者于1月16日多次撥打三七互娛董秘辦公電話，但始終無人接聽。

14億回購的商業邏輯成關注點

預案顯示，本次可轉債所募資金主要用于四類募投項目，除網絡游戲全球發行運營建設項目、大數據系統升級及IP儲備項目以及補充流動資金合計需要7億元資金外，其余14億元資金將全部用于從交易對手胡宇航手中購買極光網絡技20%股權，使其成為三七互娛的全資控股子公司。

資料顯示，2013 年，在游戲產品制作上頗具能力和經驗的胡宇航受上海三七之邀，參與極光網絡設立及業務經營，并擔任極光網絡執行董事及董事長至今，全面負責極光網絡游戲研發核心工作。極光網絡設立之初原本是上海三七的全資子公司;2014年，在該公司增資中，胡宇航實繳新增出資750萬元，獲得極光網絡20%股權。

而發審委在1月15日召開的審核會上，圍繞募集資金用途的合理性、必要性及合規性對此預案共提出了4大類問題。其第一問就直指三七互娛用14億元資金回購股權的商業邏輯。

發審委要求發行人代表說明：(1)以0.075億元價格向胡宇航出讓極光網絡20%股權，又擬以14億元價格收購該股權的商業邏輯，收購其少數股權的必要性及合理性，是否損害上市公司股東利益;(2)采用收益法評估結果為定價依據的合理性;(3)胡宇航與發行人及高管人員是否存在關聯關系。請保薦代表人說明核查方法、核查過程及結論。

其實這已不是證監會第一次就該問題發聲。此前證監會的反饋意見中就提出，三七互娛持有極光網絡80%股權，控制并享有該公司的主要利潤，而此時以14億元現金收購其少數股權，上述做法是否為了使出售方變相套現。胡宇航及其關聯方與三七互娛及其關聯方是否存在關聯關系也被要求予以披露。

在去年12月，三七互娛發布了針對反饋意見的回復，但本次可轉發行依然被否。

極光網絡身價飆升186倍

顯然，三七互娛可轉債發行計劃中涉及“低賣高買”的問題為發審委高度關注，被放在第一點提出。事實上，截至2017年上半年末，極光網絡采用收益法評估后的股東全部權益價值為70.04億元。經交易各方協商一致同意，極光網絡20%股權的交易對價最終確定為14億元。

那么是什么讓曾經價值750萬的股權如今竟身價飆升至14億?去年12月的一份公告顯示，極光網絡2014~2016年的營業收入分別為1.93億元、7.54億元和7.13億元，2015年的營收同比增幅高達291.83%。公告提及，極光網絡2017年下半年及2018~2022年的預測游戲運營收入分別為約3.85億元、12.67億元、18.87億元、22.43億元、26.07億元和26.07億元，預測凈利潤為2.32億元、7.25億元、8.70億元、10.49億元、12.60億和10.56億元。三七互娛在公告中也提到，頁游《大天使之劍》上線，游戲月度流水迅速突破億元大關，實現了較好的業績。

此外，2016年極光網絡首款手游產品上線，使得手游產生的營業收入占比從2015年的0%上升至2016年的23.70%，2017年上半年進一步上升至54.38%。、

值得一提的是，彼時三七互娛在反饋回復中稱，根據雙方簽署的交易協議，股權交割當年以及其后48個月內胡宇航仍需在極光網絡任職;且極光網絡2017年度、2018 年度、2019年度的承諾凈利潤數分別不低于5.8億元、7.25億元、8.7億元。

對于發審委關注的極光網絡近年頁游收入大幅下滑的情況，記者注意到，2014年~2016年，極光網絡在頁游業務上的營收分別為1.93億元、7.54億元、5.44億元，2016年較2015年下滑了三成。

對于此番收購，公司提到，此次交易將促成胡宇航與三七互娛利益高度綁定，其未來除繼續研發盈利能力出眾的游戲外，還將注重研發引流能力強、利于上市公司長線發展的產品，有助于鞏固公司的市場地位和長期發展戰略的實施。

去年可轉債發行潮涌

去年定增新規出臺后，上市公司紛紛轉向擁抱可轉債這一融資方式。Choice數據顯示，可轉債市場在2017年以前一直較為冷清，2016年僅19家A股上市公司做出了發行可轉債計劃，擬募資規模只有數百億元。

但2017年，共有203家公司披露了發行可轉債預案，涉及發行規模逾4600億元。其中擬發行金額不低于100億元的就達10家，多為金融機構及中字頭大型企業。例如，浦發銀行(12.900,-0.12,-0.92%)、民生銀行(8.880,0.01,0.11%)、平安銀行(14.200,0.00,0.00%)擬分別發行500億元、500億元、260億元可轉債，規模位居市場前三。

投行專家投行老范分析稱，在定增新規之后，非公開發行受到的限制加大，一些上市公司紛紛中止定增計劃，加上證監會鼓勵可轉債，所以這些公司開始轉向可轉債進行募集資金，其中不少上市公司將收購項目作為募投項目發可轉債。投行老范稱，“可轉債發行條件相對較高，對公司的凈資產收益率、發行后債券余額等等都有要求，目前擁有發行可轉債發行條件的上市公司并不是很多，估計只有不到40%。”

即使具備條件，也不是每個公司的發行申請都能被放行。記者注意到，除了三七互娛外，此前還有3家上市公司可轉債發行申請被否，分別是海翔藥業(5.700,0.02,0.35%)(002099， SZ)、億緯鋰能(17.950,0.12,0.67%)(300014，SZ)、蒙草生態(12.050,0.08,0.67%)(300355，SZ)。投行老范指出，如果通過可轉債募集資金收購資產，被收購標的估值合理性至關重要，某種意義上說，被并購標的就是募投項目，這關乎可轉債發行成敗。此前被否的可轉債項目，幾乎都和募投項目不合理有關。

每經記者 張祎 每經實習編輯 陳適

(實習生李燕霏兒對本文亦有貢獻)