最近這醫藥的行情實在是太慘了，醫藥組已經要搬去地產組邊上了…上一輪醫藥行情是由中國和國際主流品種代差套利的行業周期，疊加疫情寬松的流動性周期雙擊的大行情，但是伴隨著Fast Follow迅速磨平了代差以及全球流動性從寬松轉向緊縮，這一輪產業周期和流動性周期又從雙擊轉向雙殺，迎來了同樣劇烈的下行周期，行業持續出清。
不過出清周期也有出清周期的玩法，與其他行業一樣，在供給側出清的下行周期，平穩過度還能在底部擴表的公司往往就能吃到下一波最大的紅利，篩選出清周期的強者就是這個階段的主要矛盾。結合醫藥行業的特點，應該用“出清三問”來審視不同的公司。
“出清三問”就是：報表崩了沒？團隊崩了沒？管線崩了沒？
報表對應著醫藥企業運營最基礎的邏輯，在融資難的下行周期，資金鏈出問題，那很容易就出大問題了；團隊對應的就是整個公司的治理和運營能力了，順勢局容易打，逆勢局才是見真章，人心要是散了，這隊伍就難帶了，事情要靠人來落地的；管線對應著資源投入的方向，方向如果有問題，那再努力也是白費，要不要借著下行周期砍項目換劇本也是很關鍵的變量。
這年頭，很多公司可能連第一關都過不了，其實節省了很多投研的工作量。在翻石頭的時候，翻到康哲，看到數據后還以為走錯片場了，報表漂亮得太魔幻了。作為上一個行業周期的優秀選手，在帶量政策明確之后，已經基本不看這些老藥企了，誰能想到康哲的業績居然扛過幾輪周期，持續創新高了。
（資料來源：康哲藥業年報）
本著事出反常必有妖的邏輯，去復盤了下康哲的歷程，發現其實還是挺有趣的一個case。
一、盈利驅動的研發周期來臨
醫藥行業需要創新，但創新是需要燒錢的。
藥企資金來源不外乎就是外部融資或者內部盈利，當資本市場好的時候，外部融資的成本低，融資驅動的研發模型，節奏把握好了往往容易大力出奇跡。但資本市場的審美是最容易變化的，導致融資資源潮汐不定，一旦窗口期關閉，企業研發資源會快速枯竭，這是依靠外部融資打法的局限性。
以內部盈利作為資金來源的藥企，由于現金流的可預期性更高，研發決策的連續性也會更高。研發本質上是一個資源和時間的函數，概率取決于研發團隊的能力，有持續的資源投入，出成果只是一個時間的問題，像華東、科倫、康哲這批中型規模的老藥企，就是盈利驅動的研發模型，雖然各自策略有差異，但隨著資源的投入，管線結構已經有了翻天覆地的變化。
上行周期，融資驅動的研發模型很容易實現跨越式的發展，下行周期，贏家毫無疑問是可以逆周期擴張的盈利驅動的研發模型。
回到康哲這個case，做商業化推廣服務起家的藥企，看歷史上的項目的投資決策，能看到他的立項決策邏輯始終是面向臨床需求和商業化的預期而不是管線資本化變現。從投資回報率的角度來看，熱門賽道可能盤子大，但是投入、競爭也大，最終項目的ROE不一定比得過很多相對沒那么熱的領域，規模和效率，往往兩難全。康哲在研發的策略上追求效率，延伸到財務紀律上也一直比較穩健。
現在市場都說要高質量發展，問題是什么是高質量發展呢？最終體現在財務上就是高ROE。上市以來，過去13年康哲的ROE都在20%的中樞波動，在這個時間跨度下，肯定是連續做對了多個重大決策才有可能實現這種持續性，相對穩定的盈利能力也保障了研發資源的持續投入。
在這輪出清周期，康哲的報表沒崩，常規財務指標較為穩健，更難得的是ROE能持續保持穩定的高，說明整體的運營效率上還是一如既往的優秀。
二、面向未來的組織結構
從經營角度出發，醫藥行業的核心要素是：研發、生產、銷售。
在這三個要素中，研發環節的規模效應相對有限，由于創新的偶發性，相對難建立起可積累的優勢，很多時候能稱之為規模效應的也就只有研發平臺，像Regeneron的VelociGene小鼠平臺才是真正獨家的大殺器；生產環節的規模效應不顯著，因為醫藥是超高毛利的單品，生產環節的邊際改善實際上對總量的影響不大；銷售環節的規模效應其實是最強的，當科室通路建設完成后，銷售團隊、監管資源、專家資源等等都已經投入了，這些投入可以形成積累的優勢，后續在相同科室增加新品種的邊際成本并不高，伴隨著目標科室品種的增加，規模效應會進一步提高，市場需求洞察和專家資源又可以反哺研發。
回到康哲這個case，作為運營一直比較穩健的藥企，在這輪出清周期，大股東和高管團隊都依舊穩定，團隊沒崩，但是組織結構出現了一個在成熟藥企中比較少見的調整。
一般來說，藥企的銷售都是基于科室的條線垂直管理，但是很少有公司會把特定科室的銷售團隊整合成一家獨立的經營主體。康哲基于專科專業化運營的邏輯，把現有國內的銷售團隊分拆了：1）深圳康哲負責心腦血管和消化科，2）成立康哲美麗聚焦皮膚處方藥和醫美；3）成立康哲維盛聚焦眼科；同時，基于國際化的邏輯，成立康聯達健康，面向東南亞市場搭建本土團隊的，完善開發、生產、制劑CDMO、營銷推廣為一體的平臺化業務架構。
這樣拆完之后，整個公司的架構就很清楚了，總部負責投資決策，決定資源的投放方向，研發和BD部門獲得適合各個專業業務資源去布局品種，最終由對應科室獨立運營公司和國際公司來商業化釋放價值，各個環節之間又是解耦可以對外合作的，類似于平行的開放式平臺架構。
專科銷售單列成獨立公司主體之后，可選的激勵手段就更豐富了，比在一個大主體里更有效率，盡可能的放大專科商業化資源的規模優勢。那么多業務線，會選擇單列出來的科室也就意味著是未來資源投放的重點方向，可預期，未來康哲的資源應該會集中投入到消化、心腦血管、皮膚醫美、眼科、國際化這幾個方向。
這四個重點投入領域未來也能比較好的應對醫保的壓力，消化、皮膚、醫美有一定的消費屬性，眼科可以器械+耗材和藥物聯動分散壓力，東南亞的國際化則是不同的監管環境。存量業務中的心腦血管面臨著集采的壓力，但是直到2023年才面對這個風險，已經提供了足夠多的時間和資源來做管線結構的調整，完成以時間換空間的歷史任務，今年已經有3個新藥獲批，剛好接上管線換擋的timing，隨著差異化的科室選擇以及國際化，未來康哲的管線對于國內醫藥政策的抗壓能力會大幅提高。
康哲啟動國際化，不僅可以幫中國創新藥企高效的出海，也可以幫自家的進口產品在東南亞落地，還可以協同在BD時同時拿下國際創新藥的大中華和東南亞的權益，最大限度的發揮商業化網絡的經營杠桿。康哲本來就是干藥品商業化起家的，去東南亞把國內的路再走一遍，相信可以少走很多彎路，從注冊、臨床、銷售切入，未來擴張到CDMO，成為東南亞全業務線的獨立經營主體，做到在地化的國際化。
在這輪出清周期，康哲的核心團隊保持穩定，同時做了組織架構的調整，找到了比較好的組織架構來放大銷售端的經營杠桿，也能清晰的看到康哲未來的研發策略和商業意圖。
三、創新成果涌現
創新的目的是為了獲得有商業前景的好品種，自研可以，BD合作開發也行。當融資驅動的研發模型的窗口期階段性的關閉之后，以資本化兌現價值的BD合作就逐漸減少，反而是以臨床價值和商業化導向為重點的老藥企之間的BD合作開始增加。
反映康哲整體研發投入的是財報中的：預付購買無形資產款項，過去五年從2018-2022，這個科目是0.95億、3.25億、6.28億、7.9億、12.85億，從2018年開始，各類BD合作的公告以肉眼可見的速度增加。這種投入強度的變化也反映了公司在創新轉型上的決心，由于是盈利驅動的研發模型，策略明確之后，資源的投入不受資本市場波動的影響，策略落地的延續性很強。
回到前文提及，研發本質上是一個資源和時間的函數，當大量資源持續投入之后，產品只是一個時間的問題。
6月，地西泮鼻噴霧劑新藥上市獲批，用于六歲及以上癲癇患者的叢集性癲癇發作/急性反復性癲癇發作的急性治療。產品為中國首個地西泮鼻噴霧劑。
5月，特異性靶向IL-23的 p19亞基單抗--替瑞奇珠單抗注射液（益路取）中國獲批上市，用于治療中重度斑塊狀銀屑病成人患者，是國內本土藥企中首家上市的IL-23抗體。
3月，甲氨蝶呤注射液新藥上市獲批，用于治療成人嚴重、頑固、致殘性銀屑病。為中國首個以皮下給藥方式治療銀屑病的預充式甲氨蝶呤注射液。
2023年將是康哲管線從投入到產出的拐點之年，年初至今已經有三個新藥獲批上市，這些新藥都在康哲現有的優勢科室，在近兩年專科獨立運營后，可預期銷售導入會比較順利，放大銷售網絡的經營杠桿。
從這一輪康哲的研發擴張周期啟動以來，公告了很多項目BD的合作，有一個品種的BD有非常強的標志性意義。
2022年12月2日，康哲和因賽特醫療達成BD合作，獲得蘆可替尼乳膏大中華區和東南亞11國的研發、注冊及商業化，以及生產權益。蘆可替尼乳膏是FDA批準的第一種也是唯一一種局部JAK抑制劑。首個適應癥已于2021年9月獲批，用于輕中度特應性皮炎（AD）。第二個適應癥于2022年7月獲批，用于12歲及以上非節段型白癜風患者的局部治療，是FDA批準的首個也是唯一一個用于白癜風患者復色的產品。
從因賽特醫療路演資料來看，這個可是C位還在大幅擴適應癥，歷史放量曲線壓得住Dupixent的核心品種，那么問題來了，康哲是怎么拿下這種重磅產品的？
（資料來源：因賽特醫療2023Q1路演PPT）
時移世易，攻守之勢異也。
首先，現在權益擁有方更看重商業化收益而不是資本化收益，商業化能力在談判中的權重增加了；其次，康哲可以把大中華區（康哲美麗）和東南亞（康聯達健康）都覆蓋了，渠道價值更大，合作效率更高；最后，類似替瑞奇珠單抗注射液這種case也證明了康哲在皮膚科臨床推進和監管溝通的能力，專科領域的銷售和研發資源優勢較大。
因此推測，康哲才能在眾多合作方中搶下這種超級重磅的deal。
在這輪出清周期，BD合作商業化權重更高，康哲抓住皮膚、醫美、眼科、消化這幾個相對沒那么熱門的科室的窗口期，持續增加研發資源投入，逆周期的談了很多項目的合作，管線已有翻天覆地的變化，為下一輪創新藥放量攢下了充足的管線。
結語
回到開頭下行出清周期的“出清三問”：康哲的報表沒崩，各項指標持續穩定，ROE保持優秀；團隊沒崩，高管及核心管理團隊穩定，組織架構調整匹配新業務落地；管線沒崩，新藥上市接得住集采落地，管線實現了差異化和國際化。
經過這一輪下行出清周期，康哲除了公司名字沒變，從組織架構到管線結構，已經是一家新公司了，需要用新的視角來審視。在行業出清的下行周期，茍住沒崩已經是勝利了，如果還逆勢擴張了，那極大概率是下一輪上升周期的最大贏家。（來源: 醫藥魔方）
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