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(資料圖片僅供參考)

同樣是面臨“政策定力”，國內(nèi)和國外債市的表現(xiàn)大相徑庭。國內(nèi)10年國債正式進(jìn)入“2.5%”時代，而美聯(lián)儲的政策“定力”卻導(dǎo)致美債市場“哀鴻遍野”、紛紛刷新年內(nèi)新高，作為全球市場利率錨的10年期美債收益率一度站上4.3%，全球資產(chǎn)壓力山大。盡管資產(chǎn)很“慌”，鑒于基本面和短期情緒面的因素，我們依舊認(rèn)為當(dāng)前美債收益率可能接近于本輪周期的高點(diǎn)，10年期美債收益率未來一段時間更加合理的波動區(qū)間可能是3.5%至4.25%。

本輪上行和去年又有何不同？回顧來看，我們不難發(fā)現(xiàn)去年美債收益率快速走高的原因在于通脹頻頻超預(yù)期。與此同時，美聯(lián)儲大幅上調(diào)2023年政策利率終值（3.8%升至4.6%），持續(xù)加碼的貨幣緊縮力度推高美債收益率（圖1）。而本輪我們認(rèn)為美債收益率上漲更多反映市場對美聯(lián)儲明年降息預(yù)期的調(diào)整。

那么如何看待本次美債收益率的大漲？其實(shí)通過復(fù)盤歷史不難發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)美債上漲和下跌的因素?zé)o非是基本面、政策和事件三個層面（圖2）。

本次推高美債的是超強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性+“鷹”派加息信號+兩大事件的推波助瀾：

基本面角度，美國“亮眼”的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。一、二季度美國GDP頻頻超預(yù)期，而亞特蘭大聯(lián)儲對美國Q3環(huán)比增速從4.1%連續(xù)上調(diào)2次至5.8%。由此我們認(rèn)為，上半年經(jīng)濟(jì)大超預(yù)期的狀況在下半年將持續(xù)：經(jīng)測算超額儲蓄要到明年2季度才能消耗完畢，制造業(yè)開始企穩(wěn)回升，住宅投資也將轉(zhuǎn)正，這一切都減小了衰退的可能。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于2022年。除此之外，7月“二次通脹”的開始證明了6月大幅“下臺階”難以為繼，美債的交易邏輯轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)基本面（圖3-5）。

政策面角度，實(shí)際利率刷“紀(jì)錄”，美聯(lián)儲釋放更“鷹”的信號。短期內(nèi)降息預(yù)期難以兌現(xiàn)+下周杰克遜霍爾會議（Jackson Hole）上將釋放的偏“鷹”政策預(yù)期，共同推動美債收益率上漲。10年期通脹保值債券（TIPS）收益率飆升，觸及2%的關(guān)鍵關(guān)口，刷新近十年以來的紀(jì)錄。與此同時，7月會議紀(jì)要釋放今年以來鷹派語句最多的一次。這也“引導(dǎo)”市場開始price in在下周全球央行年會上，美聯(lián)儲可能對中性利率的“鷹”派論調(diào)（圖6-7）。

事件角度，主權(quán)信用評級下調(diào)+Q3發(fā)債潮。惠譽(yù)下調(diào)美國國債評級以及美債的“供給潮”起到了對美債收益率“推波助瀾”的作用。一方面，美國三季度預(yù)計發(fā)債規(guī)模明顯高于此前的預(yù)期、增加到1.007萬億美元，且從期限結(jié)構(gòu)上看，中長期國債發(fā)行規(guī)模更大。5年期，10年期及30年期的發(fā)行規(guī)模分別為990億、1020億、1070億。在此壓力下，美債已經(jīng)在2周前脈沖式地推向4.2%。另一方面，雖然本次評級下調(diào)與2011年相比，市場十分“淡定”（圖8-9）。關(guān)注點(diǎn)在美股巨額的政府債務(wù)和外資減持美債上，短期內(nèi)推動市場押注收益率的上漲。

展望后市，市場預(yù)期還需調(diào)整，美聯(lián)儲“三思而后行”。鑒于本次推高美債的核心因素還是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)活動，讓市場對政策利率重新定價。如果通脹能夠持續(xù)下行，這將能夠限制住美債收益率上漲的空間。但是值得注意的是，如果通脹真的重新加速，這將帶領(lǐng)美債收益率再次沖高。而若想要美債收益率跌破3.5%，則需要失業(yè)率的大幅抬升或者明顯的就業(yè)降溫。

風(fēng)險提示：歐美通脹韌性大超預(yù)期，美聯(lián)儲及歐央行貨幣政策緊縮大超預(yù)期，歐美陷入衰退概率大幅增加，美國中小銀行再現(xiàn)擠兌風(fēng)波。

編輯/Corrine