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近期債務(wù)上限越過(guò)以后的流動(dòng)性問(wèn)題被熱議，簡(jiǎn)言之就是財(cái)政部可以發(fā)行國(guó)債以后將會(huì)使得資金轉(zhuǎn)向財(cái)政部的存款賬戶(hù)，且由于此前中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件已經(jīng)表明體系內(nèi)的準(zhǔn)備金可能只是“總量充裕”但“結(jié)構(gòu)緊缺”，投資者擔(dān)心此時(shí)再擠入財(cái)政的債券融資需求可能會(huì)使得貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況雪上加霜。

根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的季度再融資會(huì)議的信息，4-9月的融資預(yù)測(cè)顯示短債將在6個(gè)月里凈增超過(guò)1萬(wàn)億美元（由于債務(wù)上限的阻礙，4-5月凈發(fā)行實(shí)際為負(fù)），這部分資金一部分是“備用金”，體現(xiàn)為財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)的TGA存款上升，其余的資金則需要用來(lái)服務(wù)赤字支出（花掉的錢(qián)）以及滾動(dòng)舊債（承接美聯(lián)儲(chǔ)QT縮表的）。

一萬(wàn)億美元的短期融資需求看起來(lái)不是一個(gè)小數(shù)字，因此不少媒體試圖借此營(yíng)造短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的做法很討巧。但筆者認(rèn)為，發(fā)行問(wèn)題對(duì)流動(dòng)性的擠壓可能不存在瞬態(tài)的短期風(fēng)險(xiǎn)。而即便存在風(fēng)險(xiǎn)，也是中期的流動(dòng)性蠶食風(fēng)險(xiǎn)。

(資料圖)

首先，短期內(nèi)市場(chǎng)中有充裕的流動(dòng)性可以承接財(cái)政部的短債發(fā)行，比如，人盡皆知的美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具（ONRRP）中所趴著的兩萬(wàn)多億美元都是可以用來(lái)承接短債的，只要財(cái)政部的短債發(fā)行利率優(yōu)于ONRRP的利率，那么貨幣基金沒(méi)理由不轉(zhuǎn)向短債。此外，如果貨幣基金無(wú)動(dòng)于衷，聯(lián)儲(chǔ)也可以調(diào)整ONRRP工具的條款，比如微調(diào)其給付的利率并限制用量，來(lái)“逼迫”貨幣基金的資金去購(gòu)買(mǎi)短債。

圖：貨幣基金手中的流動(dòng)性充裕

其二，不同于2019年發(fā)生回購(gòu)動(dòng)蕩（美式錢(qián)荒）的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)目前有可被一級(jí)交易商隨時(shí)調(diào)用的SRF工具，這意味著美債可以隨時(shí)以政策利率的成本轉(zhuǎn)換為即期的美元流動(dòng)性。而2019年時(shí)該工具尚未投入使用，這才導(dǎo)致財(cái)政資金對(duì)貨幣市場(chǎng)的擠壓使得流動(dòng)性壓力從回購(gòu)市場(chǎng)蔓延到了整個(gè)貨幣市場(chǎng)。

圖：2019年，在暫停債務(wù)上限以后債券發(fā)行的調(diào)升波及了貨幣市場(chǎng)

其三，總是強(qiáng)調(diào)財(cái)政的“備用金”會(huì)沖銷(xiāo)聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端的流動(dòng)性項(xiàng)目只看到了財(cái)政資金的收入端，而忽視了其支出端。收稅和債券發(fā)行確實(shí)會(huì)導(dǎo)致體系內(nèi)的貨幣資金從私人和銀行手中轉(zhuǎn)移到財(cái)政部的賬戶(hù)中，但財(cái)政部每日依然在通過(guò)自身的賬戶(hù)支付“賬單”，來(lái)滿(mǎn)足行政支出的需求，此時(shí)資金又會(huì)回轉(zhuǎn)到體系內(nèi)變?yōu)闇?zhǔn)備金。財(cái)政部TGA賬戶(hù)的“充值目標(biāo)”只是其自身應(yīng)對(duì)支出不確定性的流動(dòng)性緩沖，但我們不能忽視TGA的本質(zhì)是服務(wù)財(cái)政部的支出的，之所以要擔(dān)心債務(wù)上限是因?yàn)閭鶆?wù)發(fā)行停滯的直接影響是財(cái)政的支出中斷會(huì)導(dǎo)致其他經(jīng)濟(jì)部門(mén)的收入中斷（財(cái)政給付資金的部門(mén)），如今債務(wù)上限得以解決反而更擔(dān)心流動(dòng)性干涸屬實(shí)沒(méi)什么道理。

圖：財(cái)政資金（藍(lán)，左軸）與準(zhǔn)備金（紅，右軸）通常呈此消彼長(zhǎng)之態(tài)

因此，指望財(cái)政發(fā)行短期內(nèi)壓垮市場(chǎng)，不太現(xiàn)實(shí)。

但……這不代表中期不存在流動(dòng)性壓力。

本次債務(wù)上限的協(xié)議達(dá)成出奇的順利，共和黨并沒(méi)有借此機(jī)會(huì)對(duì)民主黨的赤字支出表達(dá)過(guò)多不滿(mǎn)，這和11年的情況有很大的不同。

圖：根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，未來(lái)十年赤字的“中樞”水平就是一年兩萬(wàn)億。

行政部門(mén)的支出得不到約束，同時(shí)若稅收的調(diào)增困難重重，那么就會(huì)導(dǎo)致赤字水平的惡化，同時(shí)演變?yōu)橹虚L(zhǎng)期的債務(wù)融資壓力。而財(cái)政部的凈債務(wù)融資必然會(huì)對(duì)存量流動(dòng)性構(gòu)成蠶食，最終逼迫中央銀行提供貨幣化支持。

目前財(cái)年跑了8個(gè)月，赤字已經(jīng)9000億的規(guī)模了，如果未來(lái)美國(guó)每年保持2萬(wàn)億每年的赤字水平，那么毫無(wú)疑問(wèn)聯(lián)儲(chǔ)可能在明年的這個(gè)時(shí)候調(diào)整自身的縮表政策——就像19年錢(qián)荒以后所做的那樣。

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