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美國5月失業率意外回升至3.7%，高于預期的3.5%和前值3.4%；勞動參與率62.6%，與預期和前值持平；新增非農就業33.9萬人，大幅超預期19.5萬人和前值29.4萬人；時薪同比4.3%，低于預期值和前值4.4%，環比0.3%，低于預期值0.3%和前值0.4%。對此興業證券的解讀如下：

失業率與就業背離之謎——CPS、CES口徑誤差。

(資料圖片)

矛盾的數據：在5月勞動參與率幾乎不變的前提下，失業率回升應該對應就業人數下降，而這與大幅超預期的新增非農就業人數矛盾。

背后的統計口徑分歧：失業率和勞動參與率屬于CPS（家庭調查）口徑，而市場關注的非農就業是CES（企業調查）口徑。因此，用于計算失業率的就業人數與我們常說的非農就業是兩回事。CPS口徑的就業人數在5月下降，與CES口徑的大幅新增相背離。5月CPS口徑下的新增就業人數為負，這對失業率形成了上拉力。

就業數據的可靠性：根據BLS的說明，CES的抽樣誤差更小，因而被用作非農就業人數的官方發布。也就是說，5月新增就業仍強。

從新增就業人數來看，勞動力市場依舊強勁。

就業強勁：4月數據經過上修后，就業大幅增長34.6萬人。在此高基數下，5月非農新增就業仍突破預期，側面說明5月就業十分強勁；

服務業仍是增長主力：教育健康、專業及商業服務、休閑酒店等服務業就業強勁增長，仍是新增勞動力的主要拉動。其它分項來看，交運倉儲大幅新增2.4萬人，較4月新增的0.4萬人大幅上漲；政府部門新增5.6萬人，也對非農就業有較大推動。

供需矛盾邊際軟化的背后，是不可忽視的高平臺。

供需錯配改善：就業大幅增加的同時工資增速小幅改善，意味著供需矛盾稍有緩和。5月整體和中低收入服務行業的供需錯配均有邊際緩和，表明勞動力供需錯配造成的價格上漲壓力邊際緩和；

但勞動力市場緊張程度仍在高位：職位空缺-雇傭的缺口、工資增速較疫情前仍處高位，工資影響下的通脹韌性或難在短時間內消除。

勞動參與率還有缺口：各年齡段的參與率較疫前差距依然明顯，也能夠印證當前供需錯配問題的邊際軟化并不意味著問題的根除。

聯儲：勞動力市場韌性仍強，緊信用效果尚不明顯，聯儲可能仍需前進。

強就業下資產計入更多加息預期，但對經濟韌性的信心也在上升。非農數據發布后，美債收益率上行，表明市場針對這份較強的數據計入了更多的加息預期。但美股卻上漲，一方面在于前日晚間債務上限法案得以通過，另一方面在于強就業令市場對經濟韌性的信心提升。

勞動力市場韌性疊加緊信用效果尚不顯著，聯儲可能還需前進。大幅增長的就業和仍在高平臺的工資增速意味著通脹的上行風險并未解除；另外，信貸條件的收緊尚未傳導至消費降溫，聯儲停止加息的前提——緊信用對加息的替代效用并不明顯。因此，聯儲可能還有更多工作要做，寬松預期較難持續演繹。而隨著利率進一步上抬，衰退壓力或將變得明顯，后續需警惕通脹粘性下聯儲超預期緊縮、利率在高位維持更久下的經濟韌性衰減風險。

編輯/Corrine