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01月31日訊

據財聯社消息稱，海通證券首席經濟學家李迅雷稱，只要這個市場受管制，穩定股市被看成是穩定社會的重要指標，高估值現象也會持續下去。維持股票高估值已事關金融穩定。

精準預測股市的走勢有可能嗎？即便有幾個人能夠每次都說準，也是符合概率的，畢竟有1億股民。但那么多年了，迄今還沒有聽說哪個是股神。我覺得，與其猜測股 市的走勢，不如去發現和研究這個市場不同于其他市場的特質，也就是這個市場的游戲規則和定律，如果能夠掌握這些規則和定律，投資不就變得簡單了嗎？

未來，A股投資理念會與歐美接軌嗎

記 得1994年年初，我在中證報的第一版發表了《未來中國證券市場十大趨勢預測》，提出：未來A股市場的估值水平會大幅下降，實現從投機到投資的轉型；A股 與B股的股價將接軌；散戶主導的市場將變為機構主導的市場；投資者未來將不再懼怕新股擴容；分紅將成為投資收益的主要來源……

2016年相對于1994年，應該屬于未來吧？你會發現這十大趨勢沒有一個兌現。看似合理且能夠被大部分人認可的預言，在過了22年之后，居然都錯了。可見，預測市場未來的變化確實很難，邏輯推論很容易獲得，但與現實卻大相徑庭。

1995 年，當股市日交易量突波100億時，有官方媒體慶賀中國股市只用了5年時間，就走過了發達國家200多年股市發展史。我則不認可歷史可以那么容易跨越，并 撰文提出，中國股市發展成為成熟市場，可能花要20-25年的時間。這在當初看來，是很悲觀的預測。如今，20年過去了，中國股市還是屬于開放度很低的新 興市場。可見，在史實面前，當初被認為是的保守預測，卻成為冒進的誤判。

再過20年，國內股市能被國際金融公司（世界銀行子公司）認定為成熟市場嗎？估計還是不可能，因為開放度那么高的韓國股市都還沒有升格為成熟市場，它至少排隊等候了20年。因此，看一個市場能否進步，還是要看與該市場緊密相連的社會政治環境。

不要把這輪股價大跌看成是估值回歸

大 漲大跌是新興市場股市的特征。不少投資者和學者，把去年下半年以來的股市下跌，認為是估值的理性回歸，即注冊制之后，股票會放開發行，殼資源不再有價值。 但我覺得這僅僅是對股市暴跌的一種解釋理由而已。股市下跌的原因眾多，歷史上股市轉熊的次數也很多，但上漲的時間比下跌的時間更長。如果每次都是價值的理 性回歸，那么，估值就應該回歸合理水平。

事實上，就市盈率水平而言，07年之前平均市盈率水平的波動一直以40倍左右為中軸，大約是成熟 市場平均水平的一倍以上。但企業的平均ROE卻低于成熟市場。08年之后，平均市盈率水平的波動中軸有所回落，但市盈率的中位數卻明顯上升，大致維持在 50倍左右水平。這主要是由于大市值股票的估值水平明顯回落所致，但中小創的市盈率水平卻依然非常高。

本人在07年曾經撰文《A股 高估值之謎》，認為用流動性溢價率為負有一定的解釋力，我國的風險溢價與換手率基本上呈負相關關系，故流動性溢價的作用確實是存在的，而且，“價升量增” 與“價跌量減”本身屬于交易過程中的正常現象，所以，用價量關系對于解釋估值的上升或下降原因沒有異議，如監管部門通過提高交易印花稅來增加交易成本，從 而減少交易頻率，或通過增加市場容量來降低換手率，都有一定效果。

但要解釋中國股票的估值水平長期高于其他市場，單用流動性溢價還是難以讓人信服的，對此，我覺得可以用“信用溢價”來解釋，因為A股幾乎沒有退市現象，經營虧損的公司有可能被借殼。

A股市場顯然是“受保護”的。假如A股市場讓政府退出，如交易所實行公司制，不歸監管部門管，股票發行隨行就市，公司虧損，符合退市要求的就退市，政府不再承擔穩定指數的責任，則很多股票的價格會撐不住，由此帶來的總市值減少部分，可視為對“政府作用”的估值。

比 如，在股市交易非常活躍的2015年，IPO發行規模只有1500多億，這只相當于A股市場火爆時半個多小時的交易量。這就是發行管制的結果。股票供不應 求，是導致高估值的核心原因；不退市，是導致垃圾股被爆炒的主要原因，此外，國企改革、并購重組等的游戲規則一直存在，也是導致題材股長期高估值的主要原 因。

如06年年初至15年年末的過往10年里，每年初都平均買入市值最小的那5%股票（例如，11年初為102只，市值門檻為16億），年 均收益率（復利）高達40%多，市值增長了56倍；而若買入市值最高的那5%的股票，十年來市值只增加了1.6倍。簡直是天壤之別。同期所有股票的平均漲 幅是7.6倍。高市值組合唯一跑贏低市值組合的年份是06年。

盡管從今后看，政府對股市的作用會不斷減弱，但這同樣也是一個漸進的過程。只 要這個市場受管制，穩定股市被看成是穩定社會的重要指標，高估值現象也會持續下 去。既然歷次股市大幅下跌之后再回升，已經證明過去的歷次下跌都不屬于估值的理性回歸。只要那些被認為估值偏高的股票長期持續，其價差收益遠遠超過大市 值、低市盈率的股票，那么，就不能認為是估值回歸。既然如此，那這次股價下跌會是例外嗎？

維持股票高估值已事關金融穩定

這輪 股市下跌，之前是因為清理場外融資，之后又是由于擔憂人民幣貶值等因素。但目前A股的總市值已經跌至41萬億，但仍是全球第二大市場。由于金融混業化背景 下，銀行資金通過各種渠道流入到股市的規模應該也不小。而且，由于實體經濟的投資回報率下降，民營企業的資金流入股市也不在少數。

因此，相比07年股市的大幅下跌，這次下跌幅度雖然不算大，但所帶來的風險顯然要大于07-08年。比如，場外融資、兩融業務、股票質押融資、結構化產品、銀行票據抵押融資等都是過去沒有的。

08 年之后，中國經濟的杠桿率水平大幅提升。尤其是在提出去杠桿的目標之后，杠桿率水平不降反升。目前，M2規模接近于美國的兩倍，但GDP只有美國的 60%，因此，杠桿率過高，導致資產價格泡沫化的現象非常明顯。股市的泡沫破滅雖然能夠承受，也不會導致系統性風險，畢竟40萬億的總市值中，涉及銀行的 資金估計不會超過2萬億。但所引發的悲觀預期，將來肯定會涉及到對房地產的資產重估。

房地產的資產總市值估計在200萬億左右，是股市的5 倍。所以，要控制房價，顯然是超出政府的能力。尤其在目前人民幣貶值預期之下，更應該穩定各類資產的價格。2015年中央經濟工作會議不提“泡沫化” （14年中央經濟工作會議曾提到），而是只提去杠桿，其實是有道理的。可見，要防范發生系統性風險，先要穩定預期。

因此，在今年的國際國內經濟形勢下，需要強化金融管理，而非放松管制。不僅是要強化管理匯率，而且要管理各類金融產品的發行和銷售，嚴格限制各種以互聯網名義開展的各類理財融資活動，同時，也要控制和調整房地產市場的供需結構。

從 這個意義上講，股票維持高估值對于穩定其他資產價格也是有利的。雖然，我不認為政策可以逆轉市場趨勢，但可以改變趨勢的斜率，從而延緩風險的爆發的時間， 或者部分化解風險。基于此，認為股價的跌至估值底的判斷，我覺得不符合中國當前的國情。以不引發系統性金融風險為底線的政策底，應該是要守住的。換言之， 股價的高估值水平需要繼續維持。

回顧25年股市的歷史，我想，作為市場的每一方參與者，都應該認識到，管制導致股價扭曲，投機讓股市變成賭場，功利得不償失，維穩代價巨大。究竟誰是得益者，答案其實很清楚。