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01月28日訊

麥格理集團首席經濟學家胡偉俊認為，在目前的全球經濟和市場環境下，中國應保持人民幣對美元匯率的穩定，人民幣貶值弊大于利。

首先，人民幣貶值將加劇金融市場的波動。去年8月和11月的兩輪人民幣貶值，都伴隨著全球金融市場的大幅波動，最后都以央行暫停人民幣貶值而結束。雖然全球市場震蕩根源很復雜，但這兩輪人民幣的貶值，客觀上增加了全球經濟的不確定性，被市場拿來作為拋售的借口。與此同時，市場波動的加劇和風險溢價的上升，對中國國內的投資和消費也會產生不利影響。

其次，人民幣貶值的成本收益并不合理。如前所言，過去兩次人民幣貶值，都引發市場波動的上升：以市場大幅下跌為代價，換來人民幣對美元的小幅貶值，成本和收益并不對稱。從去年8月人民幣突然貶值以來，人民幣對美元僅僅貶值6%左右，但金融市場卻已經歷了兩輪大幅下跌。可以說，人民幣每一個百分點的貶值，都伴隨著金融市場億萬市值的消失。

第三，人民幣貶值導致溝通成本上升。最近IMF等國際組織紛紛建言中國應該加強匯率政策的溝通和透明。事實上，人民幣貶不貶值，溝通成本大不一樣。人民幣不貶值，本身就傳達了非常清晰的政策信號。而人民幣貶值，則需大費周章同市場溝通：為什么貶，貶到哪里，用什么速度貶。這對央行的溝通技巧和可信度的挑戰，遠遠大于人民幣不貶值的情況。其實，金融市場在1月初的恐慌，很大程度就來自對央行意圖的誤解。1月初央行在中間價的制定上，給了市場非常強的人民幣將加速貶值的信號，引起了市場的恐慌和做空人民幣的盛行。但最近一段時間，央行通過中間價的制定，又傳達了非常強的匯率維穩的信號，這前后的變化難免令市場困惑。

第四，人民幣貶值將加速資本外流。不可否認，在美國加息的大環境下，人民幣不論貶不貶值，資本都將從中國外流。但是，人民幣貶值會惡化匯率貶值的預期，從而加快資本外流的速度。事實上，去年8月匯改前后，中國資本外流的速度明顯不同。8月當月中國的外匯儲備大降940億美元，同時企業的外匯存款當月也上升了200億美元。但當央行在接下來穩定匯率之后，外匯儲備到10月份開始由跌轉升，而9、10兩個月企業的外匯存款也下降了160億美元。這說明匯率的穩定，有助于平抑由于恐慌性購匯帶來的資本外流。而從去年11月重啟貶值以來，中國的外匯儲備在12月又出現大幅下降，資本外流再次加速。

第五，人民幣貶值不利于國內政策的獨立性。正如上面所說，人民幣貶值將增加資本外流的速度，這就給國內的貨幣政策施加了兩層的壓力。首先，政策寬松將受到資本外流的制約，比如央行最近由于擔心利率下降過快加劇資本外流，因而不愿意降低存款準備金。其次，在資本外流的情況下，一大部分貨幣寬松的作用將被資本外流所抵消。更糟糕的是，如果國內政策不能持續有效寬松，中國經濟遲遲不能企穩，這時市場對于中國經濟就會愈加悲觀，人民幣貶值的壓力就會進一步上升，金融市場下跌，資本外流加劇，從而產生惡性循環。另一方面，如果央行堅決讓人民幣不貶值，反而能夠穩定匯率預期和資本外流。這時，央行也才能更好的執行寬松政策以穩定國內經濟。

人民幣不貶值可以穩定市場信心，關鍵在于央行能夠向市場傳達穩定匯率的決心。在市場人心游移的時候，央行的可信度是最有力的武器。但是，從11月以來人民幣重啟貶值以來，央行且戰且走，以致市場上貶值預期愈演愈烈。對于華爾街來說，最重要的一句話就是不要和美聯儲斗。但之前一段時間，雖然中國政府反復重申人民幣不會大幅貶值，做空人民幣卻大行其道。這和央行對人民幣往貶值方向的引導，有著很大關系。

其實，央行如果一開始就保持匯率穩定，必要時甚至通過引導人民幣升值來打掉市場上的貶值預期。這樣反而能夠節省外匯儲備。并能夠通過穩定匯率來避免資本流動的大起大落，從而為國內的政策操作騰出空間。 相反，當市場預期央行將讓人民幣貶值的時候，對美元的需求就會陡增，投機者也會一擁而上，央行不得不被動滿足激增的購匯需求，這時對外儲的消耗反而是巨大的。

最后，有一種擔心是，如果美元繼續大幅走強，如果人民幣兌美元不貶值，將導致人民幣相對于一籃子貨幣大幅升值，對出口產生不利影響。這種擔心有其合理性，但不全面。

首先，現實中人民幣很難對美元大幅貶值。央行副行長易綱在12月剛剛告訴市場，不必擔心人民幣貶值。一旦人民幣大幅貶值，央行的信譽必定受到影響。而且，央行對于市場波動以及資本外流的容忍度也決定了人民幣很難大幅貶值。去年8月到現在，人民幣匯率被炒的沸沸揚揚，兌美元也只不過貶了6%左右。小幅貶值對出口的支持作用有限，但對于金融市場和資本外流卻影響巨大，兩相權衡，與其小貶，不如不貶。

第二，目前人民幣匯率應更多考慮其對于資本流動而非出口的影響。在目前國際宏觀大環境波譎云詭，中國面臨巨大的資本外流壓力下，人民幣匯率的考慮，應當更多偏向資本流動。換言之，央行應以外匯儲備為武器，贏得在匯率市場的話語權，從而把握資本流動的主動權，并為國內政策寬松贏得空間。否則，中國如果失去匯率的“先手”，將會步步被動：匯率貶值，市場動蕩，資本外流，貶值預期進一步上升，寬松政策受限。這時，政策制定者將被迫從主動進攻轉為被動防御，從而喪失全盤的主動性。出口一隅之得，并不能彌補全局之失。

第三，人民幣走強對于出口的影響，并非只有貶值一條路。首先，匯率的小幅貶值，對于出口的影響有多大，其實存在很大爭議。其次，如果人民幣貶值，許多國家都會跟進，使得貶值的效果被大幅抵消。最后，外需的不足，一定程度可以通過內需來補足。1998年和2008年，中國都沒有使用貶值的武器，而是采用刺激內需的方法。不要忘了，貶值這劑藥，有導致資本大量流出和市場大幅動蕩的巨大副作用，必須慎用。