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01月28日訊

海通荀玉根等策略分析師稱，靜態看，滬指對應合理底部應在2700點左右。動態看，底部成立還要確認內外因素：政府發力供給側改革，去產能推進下經濟面臨進一步下臺階的風險；美聯儲進入加息周期，人民幣匯率存在貶值壓力，外儲持續下降。未來尚要到3月份才能看的清方向。

近兩個交易日上證綜指在跌破2850后再創新低，今年累計跌幅已達22.7%，同歷史年度跌幅比僅次于2008年，單月跌幅也是實施漲跌停限制以來歷史次高，僅低于08年10月的24.6%。市場到底有沒有見底？投資者一片悲觀，甚至有人提出市場會回到2000點的牛市起點。當然，對于市場的頂和底很難預測，一般事后才能看清，但是站在目前時點，作為分析師我們還是要對目前的狀況做出客觀的分析判斷。

1、靜態看，當前位置類同14年2000點

如果要給當下的市場尋找一個底部錨，那么2014年年中上證綜指的2000點應該是一個合適的基準，因為當時的2000點是在經過多年的熊市調整，慢慢縮量熬出來的，可以看做是一個自然的大底。如果以此為基準的話，那么對比當下，市場的合理底部又將在什么位置？我們可以從估值和盈利的角度來進行考量：

首先，從估值水平看，影響估值最核心的為利率水平變化。我們以10年期國債收益率、10年期國開收益率、1年期定期存款三大基礎利率來進行對比，從14年最高點至今，10年期國債收益率從4.6%降至2.9%，降幅37%；10年期國開債收益率從5.9%降至3.1%，降幅47%；1年期定期存款利率從3.0%下降到1.5%，降幅50%。因此，如果在市場盈利水平和風險偏好沒有發生明顯變化的情況下，那么14年到現在，僅由利率水平下降帶來的估值提升也應在40%左右。

其次，從企業盈利看，我們將15年前三季凈利潤進行TTM年化，然后再與13年全年凈利潤進行對比，可以發現，主板、中小板和創業板期間凈利潤增速分別為6.6%、45.2%和47.7%。雖然對于上證綜指而言，盈利增長對指數的貢獻微乎其微，但對于中小板和創業板，盈利仍然對指數漲幅提供了一定的正向支撐。

因此，如果僅從靜態角度估量，從2014年年中到現在，上證綜指因利率下降將帶來30-40%的估值提升，以2000點為基準的話，對應合理底部也應在2700點左右。而創業板受益于利率下降和凈利潤增長的雙重貢獻，底部將至少抬升70%，以14年中1200點為自然底的話，當下合理的底部大概在2000點左右。

2、動態看，底部成立還要確認兩件事

雖然靜態角度看，當前上證2700點可類比2014年年中的2000點，但從動態變化看，當下與彼時又有何不同？

回顧2014年的市場環境，年初市場躁動后，2月下旬開始投資者開始擔憂地產鏈惡化、信用違約、人民幣貶值等風險爆發，反彈行情終結。當時擔心的問題主要集中在三個方面：一是房價下跌帶來的硬著陸擔憂，14年2月杭州出現樓市降價后，3-4月份降價城市不斷蔓延，房市量價齊跌使的市場擔憂經濟增長穩不住。二是信用違約蔓延，14年3月超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托違約，疊加當時銀行停房貸、房價下跌、鋼貿商遭追貸等事件，實體經濟疲軟的背景下，信用風險被市場強化。三是14年1月底，出于對國內經濟擔心，人民幣同樣出現一波快速貶值，匯率問題也引發市場擔心。不過從14年4月開始，政府“托底”政策不斷，“微刺激”的政策效果也在二季度開始顯現，14年6月工業增速大幅回升至9.2%，二季度GDP同比7.5%，均好于市場預期，一系列穩增長政策的奏效使得市場擔憂的硬著陸不復存在，市場也最終穩定在2000點左右的中樞水平。

回到當下，市場似乎又再次遇到了內優外患的困局。外部因素看，美聯儲進入加息周期，人民幣匯率存在貶值壓力，過去幾個月外匯儲備持續下降；國內方面，政府發力供給側改革，去產能推進下經濟面臨進一步下臺階的風險。因此，未來市場能否夯實底部，關鍵仍在于匯率能不能穩得住、經濟能不能穩得住，而這兩個因素都需要持續觀察和確認。現階段來看，在政策信號和市場預期都相對紊亂情況下，未來尚要到3月份才能看的清方向。3月中美聯儲是否加息會影響人民幣匯率，兩會后去產能力度與穩增長如何平衡將更明朗，目前美國利率衍生品價格隱含的3月加息概率已明顯下降。當下市場與14年上半年類似，市場需要時間慢慢確認基本面，在這個過程中磨出底部。當然，萬一最悲觀的情景出現，如美聯儲3月加息、人民幣匯率失控，或是去產能壓力很大導致經濟下臺階，那市場也可能繼續往下去尋找臺階。

3、市場出現轉機還需要什么？

當前位置與15年8月底的2850點接近，當時市場在匯率波動下引發了一輪快速下行，上證綜指7個交易日累計下跌30%，不過此后市場8月底開始企穩，10月初開始上漲。隨著指數的回落，目前風險偏好(用PE倒數減十年期國債利率)已經降到當時水平，市場出現轉機還需要什么？需要一些催化和時間。

8月25日央行實施了“雙降”，這表明了在蒙代爾不可能三角中，央行當時的政策取向明確了向貨幣政策傾斜。“雙降”一方面開啟了新一輪的利率下行周期，同時，也彰顯了央行有把握實現匯率穩定的信心，穩定了市場情緒。此后，15年9月中旬美聯儲議息會議決定暫不加息，同期非農數據大幅低于預期，慘淡的數據也預示著10月加息幾無可能，美聯儲推遲加息對全球風險資產形成了利好支撐，也進一步緩解了人民幣貶值壓力。一個典型的例證就是8月26日市場見底前后，滬股通流入資金明顯增加，側面反映投資者已不再擔心匯率問題?，F在回過頭去看，雖然15年8月雙降之后央行表態要維持匯率穩定，但過去幾個月外匯占款持續下行，央行的控制似乎很難奏效，這也是上周末央行座談會暫緩降息降準等強寬松政策的原因所在，當下央行似乎已沒有了8月底時的信心。從這個角度來看，匯率問題的影響還沒有完全過去。此外，當前推進的供給側改革也加大了市場對經濟增長的擔心。

對于當前市場，無論從年度跌幅還是月度跌幅，均已是歷史次高，短期急跌后無需太過悲觀，市場更多是需要時間去磨。15年8月底上證見底到9月底市場開始上漲，也磨底一個月時間，從換手率看，當前已經回到當時低點，成交量的萎縮幅度還不夠。3月國內外情況將更明朗，如美聯儲不加息，國內貨幣政策空間打開，平衡好穩增長和去產能，催化劑就逐漸出現。磨底過程中，市場的波動更多是交易性機會。這個過程中個股開始分化，相比15年8-9月雖然上證已經創新低，主板、中小板、創業板的個股PE中位數分別為96.6、92.2、105.9倍，高于當時的89.9、77.9、92.8倍，中小創個股股價相比當時仍高10%-20%。如果市場出現轉機，個股特征可能與15年9-11月不一樣，當時仍是主題概念類小市值公司更強，還是在牛市的幻想中提高風險偏好，半年三次股災后，市場心態已發生根本性變化，加上藍色光標的案例，未來望更注重業績的成長。因此，當下調結構，不失為退而結網。