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01月13日訊

重陽(yáng)投資

2015年7月8日，A股市場(chǎng)出現(xiàn)非理性下跌，為維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《18號(hào)文件》，禁止大股東和董事、監(jiān)事和公司高管6個(gè)月內(nèi)在二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。《18號(hào)文件》屬于應(yīng)對(duì)市場(chǎng)特殊時(shí)期的臨時(shí)性政策措施，但面對(duì)潛在的大股東及董、監(jiān)、高集中減持股份的客觀需求，市場(chǎng)確實(shí)需要建立一種系統(tǒng)性長(zhǎng)效機(jī)制對(duì)減持行為實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管疏導(dǎo)。

為維護(hù)市場(chǎng)整體穩(wěn)定運(yùn)行，在保障大股東合理減持權(quán)利的同時(shí)，市場(chǎng)同時(shí)還需要兼顧市場(chǎng)的供求平衡，防止集中、大規(guī)模減持行為對(duì)資本市場(chǎng)構(gòu)成短期過(guò)大沖擊。從這個(gè)意義上講，證監(jiān)會(huì)1月7日出臺(tái)《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》（“《減持規(guī)定》”）是及時(shí)和必要的，有望對(duì)A股市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行起到積極的支持作用。具體而言，該規(guī)定將在三個(gè)層面對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)產(chǎn)生影響：

首先，《減持規(guī)定》的出臺(tái)有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防止市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)感往往來(lái)自于對(duì)未知的恐懼，完整而及時(shí)的信息披露有助于降低不確定性所帶來(lái)的恐慌情緒。就對(duì)公司的了解而言，中小股東相對(duì)于大股東居于劣勢(shì)低位。再加上大股東持有的股份體量相對(duì)較大，一旦其出現(xiàn)突然性集中減持行為，極易引發(fā)中小股東的“避險(xiǎn)性拋售”行為。我們資本市場(chǎng)由于散戶占比相對(duì)較高，趨勢(shì)性特征本就比較突出，追漲殺跌行為相當(dāng)普遍，如果再考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)如今已經(jīng)開(kāi)展融資交易，市場(chǎng)已經(jīng)帶有一定程度的杠桿，一旦出現(xiàn)前述“避險(xiǎn)性拋售”，容易釀成市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，增加發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。新規(guī)定要求計(jì)劃通過(guò)集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)出售股份的大股東在首次賣(mài)出的15個(gè)交易日前對(duì)其擬減持的時(shí)間、數(shù)量以及價(jià)格區(qū)間等要素予以披露，使市場(chǎng)對(duì)大股東減持的規(guī)模、價(jià)格以及節(jié)奏事先有所準(zhǔn)備。該舉措有助于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，消除不確定性，防止投資者恐慌情緒的產(chǎn)生，降低金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，《減持規(guī)定》建立減持預(yù)披露制度也是踐行“以信息披露為中心”的監(jiān)管理念的內(nèi)在要求。建立以信息披露為中心的監(jiān)管制度是證券市場(chǎng)監(jiān)管改革的方向。我國(guó)即將建立注冊(cè)發(fā)行制度，證券發(fā)行將由以往的核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡，而完整、真實(shí)的信息披露制度是注冊(cè)制度的核心。相應(yīng)的，資本市場(chǎng)的監(jiān)管也將從過(guò)去對(duì)上市公司價(jià)值的實(shí)質(zhì)判斷轉(zhuǎn)向監(jiān)督市場(chǎng)不法行為、保障市場(chǎng)公平公正運(yùn)行。因此，從監(jiān)管現(xiàn)代化的角度來(lái)講，建立減持預(yù)披露制度也是響應(yīng)國(guó)家改革、完善監(jiān)管現(xiàn)代化的舉措之一，是“以信息披露為中心”的監(jiān)管理念的內(nèi)在要求。

再次，《減持規(guī)定》限制減持節(jié)奏有助于降低大股東集中拋售帶來(lái)的價(jià)格壓力。新規(guī)要求上市公司大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的百分之一，對(duì)于大股東的減持節(jié)奏給與了一定的限制，有助于防止集中性大量拋售對(duì)市場(chǎng)的打壓。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年4-6月三個(gè)月里遭遇重要股東減持減持的上市公司之中，其重要股東減持量超過(guò)總股本1%的公司數(shù)量占比不到50%，但其減持金額卻占到所有上市公司重要股東減持金額的90%以上，減持比例較高者甚至超過(guò)20%。如果將大股東減持?jǐn)?shù)量限定在任意連續(xù)三個(gè)月內(nèi)不超過(guò)總股本的1%，無(wú)疑將大大減輕二級(jí)市場(chǎng)的承載壓力。另外，根據(jù)市場(chǎng)測(cè)算，2015年7月8日至2016年1月8日解禁的限售流通市值約為1.3萬(wàn)億，按照15%的保守估算，預(yù)計(jì)過(guò)去半年內(nèi)解禁的限售流通股的實(shí)際減持規(guī)模約2000億元。進(jìn)一步，持股比例超過(guò)總股本1%的減持規(guī)模通常占到總體規(guī)模的60%-70%，并且呈現(xiàn)逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。因此，若按照《減持規(guī)定》的要求，3個(gè)月內(nèi)集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)總股本的1%，按照60%的保守估算，那么，實(shí)際減持規(guī)模將從約2000億元下降到約800億元。另外，《減持規(guī)定》還對(duì)大股東通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓曲線減持的行為進(jìn)行了合理適當(dāng)?shù)南拗啤Ｍㄟ^(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份的并導(dǎo)致股份出讓方不再具有上市公司大股東身份的，股份出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在減持后六個(gè)月內(nèi)繼續(xù)遵守該規(guī)定。

最后，需要補(bǔ)充指出的是，在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、降低集中拋售壓力的同時(shí)，《減持規(guī)定》對(duì)大股東合理減持股份的權(quán)利給予了一定的保障，有利于維護(hù)股市的中長(zhǎng)期均衡。一方面，對(duì)上市公司大股東通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入的股份不做交易限制，由此將有利于鼓勵(lì)大股東適時(shí)增持被市場(chǎng)低估的公司股份；另一方面，也為大股東依然保留了協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等路徑，對(duì)大股東合理減持股份的權(quán)利予以了認(rèn)可和保障，只是通過(guò)有效引導(dǎo)，講話有序適度減持，以維持股市的中長(zhǎng)期均衡。

綜合而言，《減持規(guī)定》及細(xì)則對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，化解恐慌情緒將會(huì)起到積極、正面的推動(dòng)作用。本質(zhì)上，《減持規(guī)定》是《18號(hào)文件》作用的合理延續(xù)。《18號(hào)文件》因出臺(tái)的特殊背景，未免感覺(jué)略顯倉(cāng)促，更多是臨時(shí)性、過(guò)渡性的規(guī)范性指引。而此次《減持規(guī)定》在總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，明確地反映出了保護(hù)中小投資者、增強(qiáng)上市公司信息披露、引導(dǎo)市場(chǎng)理性投資的宏觀監(jiān)管思路。同時(shí)，《減持規(guī)定》的各項(xiàng)規(guī)定更加全面、深入、明確、細(xì)致，代表了作為監(jiān)管大股東及董、監(jiān)、高減持行為的長(zhǎng)效機(jī)制和制度指引，它的實(shí)施無(wú)疑將有利于中國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期健康穩(wěn)健發(fā)展。