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編者按：本文作者 Rory O"Driscoll 系統分析了科技創業公司融資、發展、高估值之間的關系，并用數據說明當今的狀況。

2016年，科技類公司的投資現狀如何？是像 2001年 一樣，互聯網泡沫破裂？還是像 2008年 一樣，其他行業陷入低迷狀態而科技圈依舊活躍？還是像 2012年 的 Facebook，市值下跌，進行多起并購？

關于獨角獸已死的故事并不能說明什么。我們需要從驅動市場的因素的框架和定性描述進行解釋，然后使用數據進行支持。我所理解的模型和相關數據如下：

估值和燒錢驅動

有投資人支持的創業公司處于一種近乎瘋狂的狀態，他們不斷地燒錢，不斷提高估值。這聽起來很像政界元老 “擔心燒錢燒得快” 或者 “擔心高估值”，但是他們容忍了燒錢這種行為，并愿意為為其付費，這是現在整個風投模式的核心。

問題是，這些花出去的錢是否能創造基本的價值（收益、客戶，等等），使得高估值實至名歸。從這個角度來看，絕對的價值（十億美元，有或者沒有）并不是應該關注的指標。這是一種輸出行為，而不是一種輸入行為，而且在過去五年里這種行為被無限放大。

發展迅速的公司的估值會不斷升高，如此一來，它們可以進行融資，利用這些融資不斷成長，進一步提高自己的估值。這樣做的結果是形成了一個永動循環：燒錢越來越多，增長越來越快，估值越來越高，形成一個強烈的正反饋環。

公司為了保證不斷地增長，不惜一切代價。因為公司依靠燒錢來盈利的方式是很有限的，從某種程度上講，這會促使公司不斷發展來尋求投資，但是這是以公司利潤為代價的。無利可圖的銷售渠道、獲得客戶的補貼和高昂的廣告活動都表明公司在不惜一切代價促進增長，而不是盈利。

數據顯示這種現象有點膨脹

每個科技公司基本財務模式是一樣的。花費一定的研發資金開發一款產品，然后開始銷售和營銷，產生收益。公司最終希望從客戶身上盈利，獲得這些客戶需要銷售成本，所獲得的收益會支付研發成本和其他花銷，公司以此獲利。

這就是為什么所有的關于快速 “燒錢” 的討論最終變成了客戶收益率的討論。所有的其他花費大體是固定的，銷售費用產生客戶收益的速度成為衡量公司財務的關鍵指標。如果哪一方面出現了問題，我們這里將會顯示出來。

現在已經出現了問題。我的投資領域是 SaaS 公司，對于此類公司來說，衡量客戶收益的最簡單、最可行的指標是銷售效率（環比收入增長與相應所需的銷售和營銷費用之間的比率）。下面的圖表展示了所有上市的 SaaS 公司在 2012-2015年 的銷售效率。

這是衡量這些公司價值創造的關鍵指標，自 2012年 起，一直呈下降趨勢（如今的數值是最高峰的 35%，下降的速度加劇。）從燒錢到公司發展，從公司發展到估值增長，客戶收益是一種傳導機制。隨著更多資金的注入，該關鍵指標驟然下降。

18 個月之前，估值下降

18 個月之前，公開市場就有所反應。通過下圖可知，同樣的上市 SaaS 公司中，前 25%的公司是呈增長之勢，并顯示了隨時間的變化它們估值的相應變化。

2014年3月，這些增長迅速的公司的估值為收益的 12 倍，但是到 2014年 中期，公司估值降低為收益的 6 倍，之后該數據值比較平穩。實際上，這種期待已久的驟降在 18 個月以前就開始了。

兩者的聯系非常緊密

這可能是種巧合，也可能這兩張圖表很明顯是相關的。與私人市場不同，公開市場的投資人每天需要重新思考投資決策。公開市場的投資人或多或少意識到客戶收益已經下降，減少了過度增長需要支付的額外費用。而在私人市場，投資人一年只做一次決策，反應較慢。

現在什么情況？

2016年，所有以犧牲利潤為代價換取最后增長百分點的私營科技公司將不能吸引較多的資金。聰明的公司會縮減邊際的投資，調高銷售效率——即使是在增長率較低的情況下。相反，我們會看到相同的反饋環路。較低的估值會導致融資金額變小，公司發展變緩，估值依舊很低。與估值增長相反，這種下降的趨勢會非常快。泡沫的形成過程比較緩慢，但是一旦破裂就會非常迅速。最終會降到最低點，增長比率維持在一個客戶可以接受的水平。這種草率的增長將會停止。恢復可持續的、正常的增長——至少在下一次非正常增長到來之前。

一路走來 “傷亡慘重”

這種新的最終狀態會比較好，但是轉變的過程比較困難。有些公司可能來不及轉換模式，燒光公司的錢。即使有些大型的公司幸存下來，管理團隊和投資人會在接下來 1-2年 內不斷實現 “現在的估值”。也就是說，雖然你在努力工作，但是沒有回報。

現在不是 2008年 其他行業都衰退而科技行業依舊繁榮的時期；現在也不是 2001年 科技領域重新大換血的時期；也不是 2012年Facebook 一直戰戰兢兢的時期。科技行業對一些相當好的公司進行了過度的投資。現在，所有參與進來的科技公司不得不停下來，慢慢發展，回歸理性。這并不是一件壞事。