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近日，部分籌備已久的并購基金因長期沒有取得進展而被交易所問詢，從而引發各方關注。與此前上市公司熱情牽手PE機構相比，一大批“僵尸基金”的出現開始成為資本市場的獨特景象，而這也讓曾被資本市場熱炒的“PE+上市公司”模式遭遇發展的瓶頸。

在業內人士看來，在實踐操作中，“PE+上市公司”模式牽涉多方利益，后續運作往往不及預期，事實上，出現項目糾紛的案例也不在少數。而“僵尸基金”的增多，也令“PE+上市公司”這類纏繞多重資本鏈條的新型模式逐漸開始失去神秘光環，其中涉及的炒作股價、項目退出困難、收益單薄等問題頻頻暴露，更讓市場人士擔心“PE+上市公司”是否已經模式破產。

不過，據熟悉并購基金運作的人士表示，盡管在履約和退出等問題上，合作各方存在不少分歧，但并不代表“PE+上市公司”模式走向歷史。相反，在當前并購重組時代，并購基金在方案設計、合作機制等方面進一步完善后，依然能夠成為市場主流。

“僵尸基金”泛濫

自2011年以來，以“PE+上市公司”模式為主設立的產業并購基金規模一度呈現“井噴”狀態，而經歷市場大幅波動之后，如今這些并購基金的運作卻陷入了“毫無進展”的尷尬境地，并引來監管部門的高度關注。與成立之初掀起的資金狂潮相比，這類有外部投資機構深度介入的并購基金逐漸淪為“僵尸基金”。

日前，上交所對某上市公司去年籌備組建規模達數億的產業并購基金進展情況進行問詢，要求公司說明籌備該基金時未披露實質性內容且長期無進展的原因，以及披露該事項開展具體內容及相關不確定性和風險。無獨有偶，4月份，深交所對某上市公司20億并購基金的情況發出關注函，要求公司說明確定首期規模的依據及合理性、上市公司與投資機構雙方是否存在真實的并購基金設立意向及計劃、首次披露時未充分揭示“短期內無法設立并購基金”風險的原因。

實際上，上述“運作無進展”的并購基金并非孤例。有數據統計顯示，2014年，“PE+上市公司”模式設立的并購基金接近200個，規模超過2000億元，但除了上市公司公布相關并購基金設立計劃的公告引發股價暴漲效應之外，后續沒有下文的比例高達64%以上，“并購基金”泛濫成災，無疑讓監管部門和市場深感疑惑。

在業內人士看來，“僵尸基金”的形成原因復雜多樣，其核心主要在于設立基金管理的運作機制設計不成熟，投資機構和上市公司雙方之間利益沖突明顯，最終令并購基金名存實亡。

“有很多并購基金成立之初，在基金管理方面，上市公司與投資機構雙方的責任分工相對模糊，合作的具體方式難以敲定。同時，上市公司產業轉型的需求與PE機構本身的短期利益訴求和退出需要之間，存在矛盾且對接不佳，造成雙方溝通失去效率，而令這類合作協議流于表面而缺乏實質的后續方案。”一位熟悉并購基金運作的投資機構人士指出，在基金成立之后，涉及標的項目進展的節奏、并購中的細節銜接以及收購后的資源整合等一系列環節，任何環節出現利益的沖突，都可能讓并購基金難以運作下去。此外，在最初股權設計方案中，如果上市公司和投資機構之間的控制權問題出現分歧，同樣也令這樣的合作貌合神離。

另一方面，從過去并購市場的資本流動脈絡來看，多數并購重組的標的往往迎合二級市場的熱點或主題炒作，以此制造虛高的估值高峰，而這些以新型模式運行的并購基金，實際上也難以逃開“估值制造、市值管理”的短期投機沖動，“僵尸基金”出現便在所難免。

據深圳某私募機構人士分析，過去出現的不少并購基金，都是借著市值管理來做并購交易，迎合市場熱門題材裝入資產，通過設立并購基金的利好消息來提升股價，維護市值。“一些并購基金的成立本身就是跟風或者盲目炒作題材，其后續運作既缺乏實質的規劃，也沒有合適的項目資源入手。還有少數并購基金的運作甚至在最初就預先談好大致的股價框架以及上漲幅度預期，純粹是以短期博弈股價為主，與上市公司本身的產業布局和規模擴張關系不大。”

一位券商投行人士指出，目前中國的并購式基金還缺乏專業的職業經理人和完善的公司治理文化，收購股權后可能難以進行專業的管理和整合，未來資產流轉的效率也會受到影響。“可以看到身邊原來在銀行、信托、從事與投行業務無關的人士在這幾年開始陸續轉行加入并購基金，但糟糕的是，很少有人能夠專業和精準地選擇項目并進行調研，一擁而上的最終結果，就是把并購基金給玩壞了。”

多個利益方聯手做局

“僵尸基金”的泛濫，無疑讓曾經備受資本市場關注的“PE+上市公司”模式遭遇多重拷問。一方面，運作不佳、收益單薄、退出困難、商譽減值的情形越來越多，讓這類模式難以發揮原有預期的優勢;另一方面，其背后資金鏈條的復雜、內幕交易的可能以及信息披露的不透明，也讓這種創新模式更容易踩上監管的紅線，其原有的神秘光環正在逐漸消退。

2015年10月，曾牽手打造首例“PE+上市公司”模式的硅谷天堂與大康牧業之間因上市公司履約問題造成合作未達預期而對簿公堂，引發了坊間熱議，并一度讓“PE+上市公司”模式受到非議。硅谷天堂相關人士曾就上述糾紛回應稱，與大康牧業的合作模式存在缺陷，即上市公司發展戰略的決策變更風險引發雙方合作的失敗。

盡管這類由于戰略決策變更導致的明顯敗局并不是多數，但對于上市公司和投資機構而言，“PE+上市公司”模式在實踐中仍然存在諸多問題，其優勢也難以發揮。僅從基金的業績而言，2015年年報披露的信息顯示，多家涉及設立并購基金的上市公司，其收益狀況并未體現在財務報表中的“現金紅利”一欄中。

據券商人士分析，不少并購基金設立之后，并沒有實質的項目運作，孵化的項目失敗，或者項目沒有實現退出，其收益狀況表現不佳。“排除存在上市公司和PE聯合炒作股價的成分之外，真正想通過這類模式為上市公司的產業布局和收益增長帶來貢獻的，實際上也會遭遇很多現實問題，包括募集資金的落地、投資項目的挖掘以及團隊合作的運行等等。目前資本市場中并購重組的話題不斷，加上新三板市場的興起，市場上不乏投資資金，但真正的好項目卻非常難找。”

另一方面，由于“PE+上市公司”模式涉及多方利益，介入者眾多，其背后的資金鏈條相對復雜，無論是上市公司還是投資機構，都需要投入相對的時間和資金成本，消耗較大。“普通的并購交易就有上市公司、銀行、投資機構甚至有人脈關系的資本中介，同時還存在一些專職為并購交易牽線搭橋的資本掮客參與其中，利益鏈條很長。”上述并購基金相關人士指出，這種涉及多方的并購基金模式往往會存在利益激烈博弈的情況，同時也難以避免內部人控制的問題，很難保證是否存在上市公司高層和利益方聯手做局，以關聯交易的方式實現股價操縱和利潤套現、掏空上市公司的情況。

實際上，對于以“PE+上市公司”模式為主運作的并購基金存在的問題，近年來監管部門也開始加大監管力度，對可能借市值管理之名實施股價操縱的“越線”行為和模式高度關注。據接近監管部門的人士指出，當前上市公司對市值管理的認知存在較深誤區，將市值管理等同于股價管理，部分通過操縱股價或進行資本運作來影響和推高市值，實質已經背離市值管理初衷，并觸及內幕交易、操縱市場等禁區。“現在上市公司非常熱衷做市值管理，但有些忽視公司主營業務，而專注在通過資本運作和機構介入來推高股價。一些可能引起風險的創新模式進入市場很快會被其他公司效仿并復制推廣，上市公司也會陷入題材炒作、股價操縱的誤區，對整個市場運行帶來不好的示范效應。”

由于存在的缺陷較多和監管趨嚴，不少上市公司也開始對引入外部投資機構、設立產業并購基金的方式逐漸謹慎起來。有上市公司人士坦言，直接收購標的項目對于上市公司而言實際上更為便捷，除非需要同時進行審核操作的并購項目較多，很多情況下并沒有必要設立外部的產業基金。另有專家提出，當前借道并購基金概念拉升股價的空間不大，實際操作的過程也非常繁瑣，而并購基金的“僵尸”狀態令各方付出不小代價，也讓上市公司逐漸開始放棄“PE+上市公司”模式。

“PE+上市公司”熱潮難退

不過，盡管存在諸多瑕疵，但并不代表“PE+上市公司”模式已經破產。在業內人士看來，盡管在履約和退出等問題上，合作各方存在不少分歧，但當前資本市場已經迎來并購重組的黃金時代，這種由上市公司和PE機構共同參與的并購基金依然是當前市場的主流。

據投行人士分析，當前并購市場火爆，各方對于上市公司設立并購基金依然追捧。公開資料顯示，今年以來，有130多家上市公司與各類機構成立并購基金，僅6月單月，就有43家上市公司參與設立產業并購基金，總規模預計達到635億元，投資方向主要集中在積極尋求變革的文化、體育、教育、傳媒等新興輕資產行業。而此前鬧出糾紛的大康牧業和硅谷天堂，也在今年年初達成和解，公告披露，將共同發起設立總規模為50億元的農業產業并購基金。

上述私募人士也指出，“上市公司+PE”模式依然是目前并購市場中非常流行的玩法，且運作有序后也能實現多方共贏的局面。“對于資金實力有限的上市公司而言，并購基金的介入既可以通過杠桿化操作撬動較大的收購資金金額，也可以利用PE機構的金融資本優勢篩選項目，降低并購的不確定風險。對于PE機構而言，通過參與并購基金可以提前鎖定退出渠道，享受上市公司收購完成后股價上升的增值收益。”有法律人士指出，在考慮“PE+上市公司”為主的并購基金業務時，需要注意幾個方面：一是上市公司對目標公司實施“控制”時點，上市公司應在一次收購完成后就介入目標公司的經營管理，控制權判斷以實質形成的原則為主;二是避免上市公司實際控制人侵害上市公司利益的情況發生;三是避免出現上市公司與并購基金之間的交叉持股現象。

而對于如何避免“僵尸基金”的出現，一位熟悉產業整合的專業機構人士分析指出，產業并購基金是否成功，取決于基金運營是否以產業整合為最終目的，這就要求產業整合方擁有一票否決權以及相關的兜底協議，同時配備專業團隊來支撐基金的運營。“產業整合需要產業資產包來支撐，僅靠一兩個單一的項目作為起點來設立產業并購基金略顯力不從心，也遲早會成為有頭無尾的僵尸基金。”