市場(chǎng)人氣旺盛,投資者融資買入勢(shì)頭不減。截至本周二,滬深兩市融資融券余額合計(jì)為9656億元,其中融資余額9585億元、融券余額為71億元。筆者認(rèn)為,有必要專門研究融資風(fēng)險(xiǎn),尤其是針對(duì)中小投資者而言。

目前兩市維持擔(dān)保比例為244.12%,而在7月1日和11月11日,該項(xiàng)指標(biāo)分別為231%及234%。有觀點(diǎn)認(rèn)為,目前融資“安全墊”不減反增。在不考慮融券情況下,維持擔(dān)保比例等于“現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和/(融資買入金額+利息及費(fèi)用總和)” ,當(dāng)下降到130%時(shí),券商將要求投資者增加保證金、否則就將強(qiáng)制平倉(cāng)。股市上漲,投資者持有的“證券市值”在增加,投資者擔(dān)保比例反而有輕微提高。

但筆者認(rèn)為,問題要從多角度看,這個(gè)“安全墊”只是券商的“安全墊”,卻并非市場(chǎng)或投資者的“安全墊”。“維持擔(dān)保比例”僅僅是為了防止券商融資風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)計(jì)的技術(shù)指標(biāo),而只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)跌停5個(gè)交易日以上時(shí),擔(dān)保比例才會(huì)從244%降到130%的警戒水平,這個(gè)概率相當(dāng)小,所以券商相對(duì)安全。但是,某股票從1元炒到10元,投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的,不能說市場(chǎng)漲到高位反而更安全了、風(fēng)險(xiǎn)低了,這違反投資常識(shí)。再說,在特殊情況下,上述“安全墊”甚至也不是券商的“安全墊”,比如在昌九生化等案例中,在連續(xù)10個(gè)跌停板的情況下,縱有244%的維持擔(dān)保比例又有何用?

可以說,市場(chǎng)是否安全、是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患,與“維持擔(dān)保比例”這個(gè)指標(biāo)關(guān)系并不大。目前股市在上漲,其中一個(gè)原因是藍(lán)籌股價(jià)值回歸,有其合理性,但假若融資盤繼續(xù)增加,股市泡沫膨脹,其風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)越來越大。一句話,市場(chǎng)是否存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),關(guān)鍵是股票價(jià)格是否過度遠(yuǎn)離其內(nèi)在投資價(jià)值。

據(jù)筆者粗淺的研究,投資者若過度使用融資杠桿,還會(huì)讓市場(chǎng)形成“自我膨脹崩潰”效應(yīng)。為方便討論,現(xiàn)假設(shè)投資者利用自有資金買入某只股票100萬股,他只融資不融券,以這些股票作為擔(dān)保物再向券商融資買入同樣一只股票。按交易所《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》,投資者融資買入時(shí)所使用的保證金不得超過其保證金可用余額,此時(shí)他的“保證金可用余額”=現(xiàn)金+(100萬股股票市值×折算率)+(融資買入股票市值-融資買入金額)×折算率-融資買入金額×融資保證金比例-利息及費(fèi)用。在這個(gè)式子中,“股票折算率”、“融資保證金比例”基本固定,操作完成后“融資買入金額”也是固定的,唯一變化的就是股票市值,隨著股價(jià)上漲,融資客“保證金可用余額”也在不斷增加,如此形成的結(jié)果就是:即使融資客不追加資金,只要股票市值上漲,他就可以用這些泡沫收益繼續(xù)下一輪融資買入,融資客通過融資杠桿滾雪球運(yùn)作,他所持有的上市公司流通股的比例可以逐漸提高。而在外籌碼減少,也在助推市場(chǎng)漲勢(shì)(這或許也是現(xiàn)在一些市場(chǎng)主力利用融資杠桿操縱個(gè)股的機(jī)理)。當(dāng)然,這其中的前提是券商不畏市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、不管股價(jià)多高任何時(shí)候都愿意向融資客融資。但顯然,股價(jià)最終還需受其內(nèi)在價(jià)值牽引,由此市場(chǎng)形成“自我膨脹再崩潰”效應(yīng)。

過度融資引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已有足夠多的慘痛教訓(xùn)。比如在美國(guó)1929年大股災(zāi)前,有些銀行甚至規(guī)定,只要股票升值5%,就允許投資者用升值部分再次抵押貸款投入股市,最終市場(chǎng)崩潰,投資人與銀行兩者都難逃一劫。

當(dāng)前兩融業(yè)務(wù)中,融資發(fā)展過快,融券卻不成比例,這對(duì)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)很不利。日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)的融券交易一般會(huì)占兩融交易總額的20%到25%之間,而A股市場(chǎng)融券僅占兩融業(yè)務(wù)的0.7%,差距巨大。形成這個(gè)現(xiàn)象的主要原因,既有A股投資者形成多頭操作思維定勢(shì),也有法律規(guī)章以及監(jiān)管導(dǎo)向影響?，F(xiàn)在對(duì)個(gè)股吹牛不上稅、不怎么追究,可市場(chǎng)人士一旦對(duì)上市公司提出質(zhì)疑,就有可能被上市公司以“損害商譽(yù)罪”追究,如此情形下,市場(chǎng)又如何能找到上市公司真實(shí)價(jià)值?

為了市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健,針對(duì)融資杠桿可能產(chǎn)生的市場(chǎng)“自我膨脹崩潰”機(jī)制,A股市場(chǎng)應(yīng)未雨綢繆,盡早采取措施。

(作者系資深經(jīng)濟(jì)研究工作者)