周子章　　面臨著改革深化的具體落實壓力，當前在經濟去杠桿化與風險之間呈現了加杠桿與去杠桿的矛盾。修改后的《預算法》對地方政府債務形成了硬約束。在中央政府杠桿逐步加大，地方政府杠桿持續壓縮的趨勢下，未來我國將更多通過改變融資結構的方式來去杠桿，通過成立資產管理公司、加大壞賬注銷來降低負債;而權益上升需放開IPO限制、推行注冊制，加快國企改革、增加國資證券化比率，并放開在國企和壟斷領域并購融資的限制。

　　看剛剛公布的8月一系列經濟數據，二季度短暫的經濟回升態勢沒能得以延續，有些指標甚至已跌回金融危機深重時的水平。這主要是支撐傳統經濟增長投資、消費和外貿進出口這“三駕馬車”動能不足。我國實體經濟總體債務水平在國際金融危機以后大幅上升，眼下正面臨著改革深化的具體落實壓力，在經濟去杠桿化與風險之間呈現了加杠桿與去杠桿的矛盾。

　　在經濟分析中，人們通常使用債務與GDP之比，來衡量一國債務水平的高低。宏觀數據測算結果顯示，過去幾年，中國總體債務水平顯著上升。而從國際比較的角度，目前我國住戶、企業和政府等部門的債務仍然可控。住戶部門債務負擔不高，未來進一步擴張負債的空間也是存在的;企業部門負債水平處于各國區間的偏上端位置，并沒有偏高;地方政府性債務過去幾年增長比較快，地方政府手中持有大量資產，同時中央政府資產負債狀況相當穩健且中央對地方負有救助責任。

　　不過，債務償還的成本也讓一些地方政府陷入了困境。沉重的利息負擔使得今年經濟增長動力反彈的難度更大。 另一方面，中國經濟面臨著投資效率下降的問題，新增GDP與整體債務比率(或叫固定資產的生產率)自2003年以來呈現下降趨勢，從83%降至今年一季度的46%。投資效率降低的情況在2009年之后尤其顯著，部分原因在于投資回報突然降低，固定資產投資的生產率可能持續下滑，這一點特別令人憂慮。

　　過去幾年，中國經濟的最大變化在于人口紅利出現拐點，勞動力供給下降，而技術短期穩定，從要素角度看如果不愿放棄高增長目標，穩增長就只能靠增加資本投入。而2008年危機之后每次穩增長都是靠大量的投資來實現，體現為投資占GDP比重的持續上升。今年以來，全國投資與GDP之比已接近90%。與投資高增速對應的是融資需求始終居高不下，投融資增速始終在15%以上，遠高于7%左右GDP增速，因而，貨幣超增是導致債務率上升的主要原因。

　　而隨著全球寬松政策的持續，經濟復蘇的動力不足，政府過度負債引發的風險不能不引起高度警惕，尤其地方政府舉債來源過度依賴銀行貸款和過度依賴土地償債，容易引發財政和金融風險交叉感染。盡管中央領導和有關部委一再強調政府債務風險整體可控，但與2010年相比，省級、市級、縣級政府債務余額分別增長了61.75%、56.34%和77.34%，快速增長的債務規模和短期集中償付的壓力，無疑讓社會各界都捏了把汗。

　　實際上，2012年下半年后，地方政府債務增長并沒有相應減少，不少省市縣鄉債務率已高于100%。去年的《政府工作報告》因此提出，要“控增量、壓存量”地化解債務風險。

　　地方政府控杠桿也有來自美國和日本的成功經驗。美國地方政府債務以金融市場為基石，受到《破產法》的硬約束，確保了2001年互聯網泡沫和2008年次貸危機后地方迅速控杠桿。日本長期采取“強管控、精計劃”控杠桿思路。但在上世紀九十年代泡沫破滅后，日本地方政府快速加杠桿，部分地方政府終于在2006年瀕臨破產，不得已而控杠桿。我國當前地方政府負債率已接近了日本頂峰時期40%的水平，遠高于美國。

　　可以看到，當前的地方政府控杠桿部分借鑒了美國模式。修改后的《預算法》促進地方政府債務顯性化，“堵歪門、開正道”，對其形成硬約束。但新型城鎮化建設帶來剛性支出，土地財政終結而地方主體稅尚未建立，地方財力捉襟見肘。可預期在未來幾年，地方政府仍然非常依賴債務融資，其負債率難以有較大幅度的下降，未來幾年更可能是走平或略微走高。因此，化解地方政府債務過快增長的風險也就成為當前一個主要目標。而值得關注的是，隨著中央政府穩增長重點聚焦于棚戶區改造、鐵路建設、重大水利工程建設等領域，國務院各部門也不遺余力地落實相關政策。從中長期來看，這三個領域也是中央加杠桿的政策發力點。