導讀
鄧海清則直指債市泡沫，認為，去年下半年以來債市主導因素為“過度的經濟悲觀預期和“資產荒”，目前的債市收益率已嚴重透支了經濟悲觀預期，而一旦2016年經濟和通脹下行幅度不大，債市就將出現大幅調整壓力。
在他看來，中國經濟2016年GDP增速有望站穩7%臺階，“通脹歸來”是大概率事件。其主要邏輯是：真正積極的財政政策將得以發力，即擴大赤字率、減稅、刺激房地產、穩定投資，將扭轉經濟周期性下滑，補庫存和出口形成增長動力。
本報記者 黃斌 北京報道
在市場普遍預期債牛延續的當下，有理有據地給債市“澆澆冷水”，或對債市的理性發展頗有助益。
1月2日，九州證券首席經濟學家鄧海清發布研報稱，債市與基本面存在背離，估值已過高，去年下半年由“資產荒”引發的債牛并不具有持續性。持續至今，債市收益率已嚴重透支經濟悲觀預期，投資者應盡早上岸，以免重蹈2015年“股災”覆轍。
無獨有偶，中信證券(17.650, 0.20, 1.15%)董事總經理高占軍2015年底撰文指出，債市已出現泡沫的某些跡象。其判斷債市泡沫的主要依據是：現券與融資交易規模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時出現，同時大量新增資金的涌入。
2015年12月14日至12月28日，債市迎來去年底最大幅度的上漲，10年期國債和10年期國開債收益率分別從3.0306%和3.3964%一路下行至2.7961%和3.1073%，下行幅度分別達到23bp和29bp。
上海某公募基金交易員對21世紀經濟報道記者分析稱，市場彼時對利率品種頗“有種瘋狂做多的跡象”，原因或與年底發行量下降也有一定關系，市場供求不匹配，“配置資金只能到二級市場買，但供給量上來后，會有一定沖擊。”
12月28日探底后，10年期國債收益率反彈較快，近5個交易日回升了近10個bp。“12月中旬那波資金太猛了，緊盯著央行降準預期，但都落空了；這幾天農發行等政策性金融債開始放量，就受到了沖擊。市場的預期一致性太高，也是一個需要注意的風險。”該公募基金交易人士說。
債市泡沫邏輯
近期，市場人士對債市泡沫說法時有議論。支持泡沫論者認為，部分地產債發行利率與政策性金融債相當，個別機構的投資杠桿倍數高企，泡沫已顯現；反對者則認為，債市整體杠桿率并不高，無需擔心泡沫。
在高占軍看來，債市整體“并不高”的杠桿水平，具有迷惑性。
2015年12月下旬，他撰文指出，整體債市杠桿率“年初為1.081倍，現為1.109倍”，未見大幅上漲。11月份交易所杠桿率1.37倍，雖較銀行間市場的1.09倍超出許多，但亦只是近年平均水平，且較年初的1.45倍明顯下降。但杠桿率指標有時會漏掉關鍵信息，“因債券托管規模遠高于融資余額，且二者通常變動巨大”，故需從新的維度分析債市風險。
他分析稱，現券與融資交易規模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時出現，再配以大量新增資金涌入，是判斷債市是否出現泡沫的標準。
據其統計，2015年以來現券交易顯著活躍，“銀行間現券交易量前11個月即達80萬億元，遠超2012年歷史最高的73.8萬億元，是2014年的2倍以上”；同時，融資交易規模暴增，“銀行間日均回購交易由年初1萬億元增至12月的2.8萬億元，而隔夜回購占比遠超90%。”這顯示市場對資金寬松的持續性信心十足。
更重要的是，債券收益率顯著下行，國債收益率曲線平坦下行60個-70個基點，企業債收益率下行幅度更大，“債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來的最低區間。”
因此，他認為，若2016年貨幣政策寬松不及預期、債券發行供給壓力持續加大以及信用風險蔓延，或導致投資者集中拋售，“這三大潛在觸發因素未必一定發生，但值得關注。”
鄧海清則直指債市泡沫，認為，去年下半年以來債市主導因素為過度的經濟悲觀預期和“資產荒”，目前的債市收益率已嚴重透支了經濟悲觀預期，而一旦2016年經濟和通脹下行幅度不大，債市就將出現大幅調整壓力。
在他看來，中國經濟2016年GDP增速有望站穩7%臺階，“通脹歸來”是大概率事件。其主要邏輯是：真正積極的財政政策將得以發力，即擴大赤字率、減稅、刺激房地產、穩定投資，將扭轉經濟周期性下滑，補庫存和出口形成增長動力。
美聯儲加息、匯率風險加大
市場交易人士對債市泡沫亦有所佐證。
“實際上，最近債市有很多負面消息，11月份工業增加值、社融貸款數據改善，還有人民幣匯率貶值、歐洲寬松態度不及預期、大宗商品反彈，央行弱化數量目標的發言、遲遲不調整公開市場利率等等，但市場在較為一致的預期下，在很大程度上忽視了這些因素。”前述上海交易員對21世紀經濟報道記者說。
但無論債市有泡沫與否，泡沫有多大，識別風險是市場永遠的關鍵詞。
在海通證券(14.330, 0.05, 0.35%)宏觀債券首席分析師姜超看來，未來中國央行維持寬松貨幣政策，主要有三大制約因素，分別是美國加息、匯率貶值和信用違約。其中，2016年最大的風險來自于美聯儲加息，“如果美國持續加息，中國就很難再持續加息”，難以為債市提供資金面支持。
其進一步分析稱，人民幣匯率貶值的壓力，由于“中國的利率在下降，而美國的利率在上升”，因此會制約中國央行的降息空間。同時，由于信用違約風險進一步暴露，“對于存在債務違約風險的行業，即便央行放水，也沒人敢去買”，進而對央行寬松貨幣政策形成掣肘。
“拋開信用債防踩雷，其實我們覺得，目前風險最大的是：匯率。”華南某銀行交易員告訴21世紀經濟報道記者，由于中國前期積累了巨量的外幣債務，而“外匯儲備里有一半都是企業外幣債務”，現在人民幣走弱，加上國內發債利率已大幅低于國外，“三大航空公司、以前在海外發債的地產公司都開始還美元債了，這會進一步削弱人民幣匯率。”
“綜合來看，現在股市高估、信用債嚴重高估、房地產高估、人民幣高估，只有國債還有下行空間。2016年依舊是牛市，但是會大幅波動，我們繼續看好利率品種。”該交易人士說。（21世紀經濟報道 ）
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