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四戰IPO后，三巽集團被拒三次后終于踏進了港交所的大門，成為年內首家登陸資本市場的內房股，也是首家上市的皖系房企。

7月19日，三巽正式掛牌上市。開盤微漲0.21%后，公司股價迅速回落至發行價，此后股價一直維持在發行價水平。截至收盤，三巽上市首日成交量僅1121萬股，換手率1.7%。

《國際金融報》記者注意到，在近期登陸港交所的企業中，股價走勢萎靡的并非只有三巽。領悅服務、德信服務上市首日的股價表現與其有著異曲同工之處，上市數日后，二者的股價仍維持在發行價。

諸葛找房數據研究中心告訴記者，上述三家企業上市成交量極低，存在發揮“綠鞋機制”的可能性。對于新股IPO上市來說，使用“綠鞋機制”即超額配售選擇權，整體來看可以穩定大盤股上市后的股價走勢，同時也規避了新股破發帶來的損失和影響。

但這也不禁讓外界質疑，如果股票流動性一直如此，那么這些企業是否還能發揮上市融資的目的，公司后續又將何去何從?

取得階段性勝利后，“三巽們”的新難題被擺在了眼前。

規模原地踏步

仔細來看，上述股價表現不理想的企業在某些方面有著共同之處，三者在各自的賽道上皆為末位選手。

植根于安徽的三巽成立于2004年，公司創辦人兼執行董事錢堃攜手妻子安娟開始從事房地產業務。2011年，三巽于安徽滁州收購了第一宗地，并將該項目命名為左岸香頌。自此，三巽正式加入了房地產開發商的隊伍。

2018年初，錢堃提出公司要在2018年實現120億元銷售額，2019年突破300億元，五年實現千億銷售額，進入一線房企陣營。

豪言壯語放出后，三巽馬不停蹄地將總部遷至上海，欲在更大的城市發揮更大的空間。

一年后，三巽遞交招股書試圖赴港IPO。當時的錢堃可能沒想到，尋常企業上市半年左右的路程，三巽用了2年才走到終點。在過去的時間中，三巽一直在上市流程中循環，遞表—失效—遞表……

彼時，有券商分析師向媒體表示，雖然三巽幾乎無縫連續遞表，表達出公司對上市的強烈渴望，但上市成敗取決于企業內功，“房地產企業跑得快，不如跑得穩”。

或是心誠所至，第四次IPO的三巽終于通過聆訊。

外界在驚訝于三巽四戰IPO毅力的同時，也對其發展感到驚訝。近幾年來，三巽幾乎一直在原地踏步，公司2018年喊出的120億元銷售額至今尚未實現。

根據克而瑞數據，2020年三巽實現全口徑銷售額102.3億元，較2019年的91.2億元增長12.17%，低于該年百億房企14.4%的銷售額平均增速。

2021年上半年，三巽的身影消失在克而瑞銷售榜TOP 200中。榜單的第200名為祈福集團，公司的全口徑銷售額為33.6億元。按此來看，三巽2021年上半年的銷售額尚不足33.6億元。

土儲集中

但三巽的“末位”不止于此，局限于安徽的土儲布局也加劇了這家房企成長之路上的不確定。

截至2021年4月30日，三巽共有44個處于不同開發階段的項目，總土地儲備為430萬平方米。其中，公司高達82.3%的土地儲備皆在安徽，分別位于亳州、滁州、淮南、宿州、合肥等9個城市，剩下的土儲則位于江蘇、山東兩省的三個城市。

然而安徽的房地產市場發展緩慢，城市間分化顯著。僅有部分重點城市綜合實力較強，如省會城市合肥，其房地產市場在安徽各城市中熱度領先。

但在三巽的土儲布局中，其位于合肥的土儲占比僅為9.1%，并不算高。公司更多的土儲囤積在了三、四線城市，如土儲占比達31.2%的亳州、9.1%的淮南以及7%的蚌埠等。

拋開上述三、四線城市不談，今年上半年合肥的房地產市場也難言樂觀?？硕饠祿@示，2021年1月至6月，合肥商品住宅供應275萬平方米，成交431萬平方米。集中供地疊加新政出臺影響，合肥市場前期觀望情緒嚴重，供應同比下跌42%，整體成交量同比下跌26%。

由于土地市場分化，為了求生，近年來各大房企皆在想法設法進入高線城市，開拓市場。三巽并非沒有意識到這一點，遲遲沒有突破或許是因為資金問題。

常年為負的經營活動現金流量凈額、并不豐富的融資渠道、大筆的高息借款某種程度上都為公司四戰IPO的緣由做出了解釋。

資金受困

數據顯示，三巽近三年的經營活動現金流量一直處于流出的狀態。2018年至2020年，該公司經營活動現金流量凈額分別為-4.26億元、-18.98億元、-3.58億元。

融資方面，2018年至2020年，三巽信托及資產管理融資的加權平均實際利率分別為15.1%、12.6%、12.6%。這拉高了三巽的整體融資成本，該公司對應同期的整體融資利率分別為14%、12.3%、9.4%。

高杠桿之下，公司的資產負債率也一直居高不下。2018年至2020年，三巽的資產負債率分別為140.5%、204%、135.9%。截至2021年4月末，三巽23.80億有息負債中，有14.21億需要在一年內償還，而公司同期的貨幣資金僅有5億元左右。

此次上市，三巽所募得的款項凈額約為7億港元。按計劃，公司此次集資所得約60%將用作開發現有物業項目的建筑成本，約30%將用于土地收購，10%將用作一般營運資金用途。

這筆不算多的募資，能夠支撐三巽走多遠?