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東方證券9月7日發布證券行業研究報告，報告摘要如下：

核心觀點

與2015上半年相比，牛熊轉換導致券商收入與凈利同比下降52%和59%。2016上半年全行業實現營業收入1571億元，凈利潤625億元，方正、國海、國金業績相對較好，收入分別同比下滑20%、33%、35%。整體業績下滑的主要原因在于二級市場表現欠佳，導致券商高Beta業務收入大幅縮水。同時，冗余資金增加也使得杠桿率從2015年行業平均4.4下降至2016H的3.9。

券商業績beta特性減弱，穩健性增強。我們將券商業務分為兩類：一是高beta業務，以經紀、兩融和自營為主，另一部分是低beta業務，包括投行、資管和非兩融的資本中介業務。2015至2016上半年，高beta業務占比由82%下降至63%，原因在于，市場牛熊轉換引致經紀業務成交量、兩融需求和自營投資收益大幅下降，而投行資管類業務受影響較小。

1)經紀業務：仍是最大的業務板塊，傭金率下行放緩，成交量是業績下滑首因。2016上半年，經紀業務收入為559.76億元，同比下降65%，其中成交量同比下滑54%。目前券商之間的競爭已經由傭金價格競爭轉向綜合金融服務，傭金率下行空間有限。

2)自營業務：投資方向向債權類傾斜。市場表現不佳，券商積極調整投資策略，股票與基金投資占比從2015年32%下降到2016上半年23%，相應會降低業績的Beta屬性。

3)投行業務：股債融資均提升，業績逆勢增長50%。投行業務是2016上半年增長最快的一個業務，增長主要來自于定向增發和公司債發行的同比增加，強監管環境會對投行業務的開展帶來一定影響。

4)資產管理：同比增長10%，主動化產品是趨勢。2016上半年券商實現了資管收入134.3億元，占總收入的比例從2015年5.2%提升至9.3%。資管增長主要來自社會理財需求的提升，從產品結構來看，定向資管占比高達79%，提高主動管理產品都是券商資管的轉型方向。

5)資本中介：兩融保持穩定，股權質押發展迅猛。兩融規模目前為8500-9000億元左右，處于合理位置。股權質押周期性較弱，2016上半年，總質押股數達到4263萬股，參考市值5909億元。

投資建議與投資標的

我們選擇兩條主線挑選個股：一是按照估值來選，建議關注光大證券(601788，未評級)，建議關注興業證券(601377，買入)，二者PB都比同等規模券商低30%左右，興業證券欣泰電氣案處罰事件塵埃落定，對公司影響有限，目前估值偏低。二是按照業績亮點來選，繼續推薦華泰證券(601688，買入)，公司傭金率僅為萬分之2.5，業內最低，下降空間非常小，將受益于市場平穩運行;建議關注廣發證券(000776，未評級)、東興證券(601198，未評級)。

風險提示

系統性風險對非銀行金融業務及估值的壓制;券商業務轉型不及預期。