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目前的新股發行包括網上發行和網下發行兩個渠道，這兩個渠道存在不公，主要體現在對網上、網下申購數量的限制上。網上發行主要針對散戶，凡持有滬市1萬元市值者，可申購1000股、持有深市5000元市值者，可申購500股；不僅如此，主承銷商一般還會規定網上發行申購上限，一般不超過網上發行量的千分之一，這樣散戶縱有再多市值也枉然，一般最多只能申購幾萬股。而對網下發行，根據滬深交易所《網下發行細則》，網下投資者須持有不少于1000萬元市值的非限售股份，這是最低門檻，其申購上限為不得超過網下初始發行數量、往往可達數千萬股。

假如一只新股發行價為10元，散戶1萬元老股市值可申購1000股，相當于1元老股市值可申購1元新股。而投資者假若以最底線1000萬元老股市值入圍網下配售，若網下發售量1000萬股，網下申購相當于1元老股市值可以申購10元新股。當然，由于網上網下發行存在回撥機制，投資者網下申購所能占到的便宜并沒有想象中的大。按《證券發行與承銷管理辦法》，網上申購倍數超過150倍的，回撥后網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10%。現實是中簽新股如同中獎，一般網上有效認購倍數均在數千倍以上，這樣網下發行數量一般只有公開發行數量的10%，網下配售對象所能分享的蛋糕變小了。

不過，目前投資者通過網下申購還是具有一定比較優勢。比如千禾味業公開發行4000萬股，網下初始發行數量為2400萬股、但最終由于觸發回撥機制網下發行僅400萬股，1444個有效報價配售對象共申購333.96億股，相當于平均配售比率只有萬分之一點二；而網上最終發行數量為3600萬股，投資者最多申購1.6萬股，最終中簽率為萬分之五點三。但這并不表明網上申購更劃算，原因是有些中小散戶多余的市值被作廢；而對網下配售，投資者的市值具有以一當十的功效，這樣總體算來，投資者通過網下認購還是更為劃算，尤其是對于持股市值剛好越過1000萬元的中小機構而言。

據中國證券業協會網站信息，目前網下詢價對象共有3974名。以前參與詢價是個技術活，投資者若申購價報高了可能被剔除，報低了顯然也申購不上，但現在情況已然不同，由于新股發行價格實行窗口指導，發行市盈率一般在23倍左右，且申購時有券商的貼心服務、一般會發布詢價參考值，這使得如今參與詢價變得非常簡單，實際參與的投資者數量因此與日俱增，動輒上千，而且基本都能猜中最后發行價格，報價齊刷刷的只有一個，這真稱得上是A股市場一大新奇觀。

不同市場其新股發行機制的選擇也不同，但總體都需符合自身所處的發展階段。海外成熟市場發行新股，基本以累計訂單詢價機制作為主要定價機制，這是其市場化發行的一個標志；但新興市場國家或地區多數以固定價格機制為主（直接定價發行）。即使我國香港股市，在1980年到1994年間新股發行定價方式基本都采用固定價格公開發售方式；而我國臺灣地區在1995年之前新股發行定價方式也只有固定價格公開申購一種方式。

當前A股市場由于存在市場操縱等因素使得價格發現功能缺失，與發達國家的市場發展階段不同，A股市場實行詢價配售、存量發行，顯然還缺乏市場基礎，還會產生損害市場公平、徒增發行人發行成本、引發承銷商腐敗等問題。據此，筆者認為還不如暫時取消新股詢價發行，待時機成熟再重啟。

事實上，去年11月證監會提出新一輪新股發行制度五方面改革措施，其中第四個改革舉措為“公開發行股票數量在2000萬股(含)以下且無老股轉讓計劃的，通過直接定價的方式確定發行價格，全部向網上投資者發行，不進行網下詢價和配售”。在筆者看來，直接定價機制應在新股發行中普遍推廣使用，可由發行人和承銷商直接自主定價，發行人以及承銷商為了確保發行成功，一般也不會過高要價。當然，即使推行新股直接定價發行，也要從根本上解決“炒新”、“新股不敗”、“市場操縱”、“利益輸送”等關鍵性問題。

（作者系資深經濟研究工作者）