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《上市公司證券發行管理辦法》規定，上市公司非公開發行股票（定向增發），發行價不低于“定價基準日”前20個交易日公司股票均價的90%。所謂“定價基準日”，是指計算發行底價的基準日，定價基準日包括“本次非公開發行股票的董事會決議公告日”、“股東大會決議公告日”、“發行期的首日”等三種。此前，上市公司非公開發行，多以“董事會決議公告日”或“股東大會決議公告日”作為定價基準日，以“發行期的首日”作為“定價基準日”的只有南京銀行等極少數個例。

上市公司非公開發行主要流程包括“董事會審議、股東大會審議、監管層審核下發批文、核準發行后六個月內發行證券”等程序。從董事會審議或股東大會審議通過之后，到上市公司最終實施定向增發往往有數月之久，若以“董事會決議公告日”或“股東大會決議公告日”作為“定價基準日”，雖可為潛在發行對象提前鎖定發行價格，但由于股票市場價格在動態波動，到最終發行時市場情況早已今非昔比，此時定增發行價要么遠低于市價，讓定增對象撿個大紅包；要么定增發行價高于市價，潛在定增對象可能放棄認購，因為此時還不如在二級市場以更低價格買入。

這樣的定增模式，讓定增對象（很多時候是大股東等關聯人、有關機構投資者）立于不敗之地，也與市場化發行原則嚴重背離。尤其是在定增價格基本固定之后，有些主力借題發揮，在二級市場發動股價炒作甚至股價操縱，這些主力資金不排除就有定增對象的隱秘賬戶參與。

更有甚者，為了方便股價操縱，上市公司往往以長期停牌相配合，停牌期間董事會審議通過定增預案、定增價格隨之固定，然后再正式公布定增預案，憋足勁之后股票再復牌，股價猶如斷了線的風箏、連續一字漲停，成為A股市場一大奇觀。

此次監管層通過窗口指導，對超過20個交易日的長期停牌股票，要求其復牌后交易至少20個交易日后，再確定非公開基準日和底價。這樣，如果上市公司要為潛在定增發行對象固定發行價格就很難操作了。因為從謀劃定增開始停牌到復牌若僅有不到20個交易日，這期間既要制訂定增預案又要由董事會審議通過，時間實在太過倉促。若真的在這么短的時間內走完這些流程，也明顯有提前預訂、再敷衍流程的造假之嫌。

這條指導意見的最大功效，就在于可以有力遏制定增發行所伴生的市場操縱行為。上市公司若僅停牌20個交易日，難以為定增對象提前鎖定發行價格；上市公司若停牌超過20個交易日、雖可制訂定增預案并由董事會通過，但定價基準日又必須在復牌后再交易至少20個交易日確定，停牌期間制訂的定增價格無效。

如果市場或主力將定增消息視為利好并在股票復牌后爆炒，那么最終確定的定增價格必將水漲船高，等于搬起石頭砸自己的腳。此前定增消息發布復牌后拉高操縱股價的做法將再也行不通，指導意見有效封堵了其中的操縱套利空間。

監管層對于有較強市場約束的“以發行期首日價格為定價基準的市價發行”將一切從寬，而對于定價定向發行，在審核中則一切從嚴。筆者認為，監管層的窗口指導意見可謂恰逢其時，應能解決目前定增發行中的不少問題。

不過，目前窗口指導意見并沒有嚴格限定定增發行必須是市價發行，有些上市公司仍有可能利用定價定向發行的漏洞，因此在實踐中也可能難免出現一些問題。

為進一步堵住定增發行中的漏洞，筆者建議，應在定增發行中嚴格推行市價發行機制，并盡快在法規制度中明確規定：定增發行的定價基準日，就是“發行期的首日”，不再有其他選項；而且“發行期的首日”必須是在股票復牌交易20個交易日之后。

（作者為資本市場專業評論人）(每日經濟新聞)