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注冊制通過發行體制漸進式改革來實現

我回答說，因為《證券法》尚在修改過程中，老的《證券法》有關條款不適合注冊制，這就需要人大授權豁免。估計新的《證券法》應該能夠在兩年內修改完成后推出，屆時再切換到新法，即按新的《證券法》中注冊制的要求來執行。因此，兩年實施期限的第二層含義，可以解讀為給予兩年的緩沖期，即從2016年3月1日至2018年3月1日，是改革和完善階段。如果推進順利，則真正的注冊制在兩年內就可實施。因此，這對于市場平穩過渡也是有利的。正如證監會發言人是這樣解釋注冊制："注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負其責的體系，保護投資，便利融資，把握好改革的節奏、力度和市場可承受度的關系，統籌兼顧、循序漸進，確保市場穩定運行。"　

記者接下來又問我，那么那些已經實行注冊制的國家是否有類似的試點情況，是否因注冊制而導致市場大幅波動呢？　

這個我還真沒有找過相關資料。不過，中國股市畢竟只發展25年，迄今已經是全球第二大股市了，成績斐然。我們往往對資本市場的監管批評很多，但平心而論，中國監管缺失的地方還很多，只是大家關注度不夠而已，而股市舉世矚目，利益攸關，故批評就難避免。盡管如此，我們與成熟市場比，還是有很多不足，如貨幣不能自由兌換，境內境外的股票投資都受到限制。人家的交易所是公司制的，很多都已經上市；我們還是會員制的，且會員大會都很多年沒有開了。人家股票發行很自由，市場好的時候多發，市場差的時候少發，發行價格隨行就市，我們則不行。這些差距，即便在沒有注冊制的情況下都是顯而易見的。因此，注冊制改革確實是任重而道遠。　

注冊制的肯定目前的A股市場有一定影響。現在估值為什么那么高？是因為股票供給不足，推出注冊制，且資本管制放松，那么供給就會大量增加。而且現在又在鼓勵大眾創業萬眾創新，政府在十三五也提到了增加直接融資的比重，也需要繁榮的資本市場來支持。今后股市面臨壓力，主要是供給方面的壓力，這個壓力已經來了，但不會那么快就變成現實。估計注冊制初期階段，還是會限價和限量的，不會直接把價格放開的。更何況現在還有700多家公司在排隊上市，如果因為注冊制把股市打壓下去，等于融資功能又沒有了。　

大家一定要領會我國的政策出臺的“中國特色”，這是或許中西方思維邏輯的差異造成的，西方人習慣于形式邏輯，如俄羅斯的休克療法，中國人習慣于辯證邏輯，即往往會提出"既要怎樣，又要怎樣"，追求平穩和兼顧。回顧歷史上的各項規劃和政策，你會發現，五年規劃大都是在追求改革和調結構，但年內的政策則往往在求平衡、報增長。所以說，我們也不是不會西方人的那套邏輯理念、但一到了短期考量，則往往就割舍不下那些小目標。這或許是我們多年來在處理改革與穩定和發展之間的關系上的難點所在。　

如新股發行體制改革也提了很多次，自下而上和自上而下探討了很多遍，但迄今還是沒有把發行價格放開，發行節奏也受控制。過去21年間，居然發生了9次新股暫停發行。這不是因為發不出去，而是怕發新股砸大盤，不利于穩定，因為我們的理念是穩定壓倒一切。其他改革也有類似之處，如財稅改革，投融資體制改革等，說了那么多年，就是不見動靜。雖然莊子早就說了：魚和熊掌不可得兼，但我們的辯證邏輯卻一直要求兼得。比如國外經常會發生經濟危機，倒閉一大片銀行和企業，經濟速度大幅降低，前后10年的增速往往是腰斬，中國則30多年來從來沒有發生過經濟危機，而且速度保持高增長。但代價也是巨大的，如何來評估？

注冊制會給藍籌股帶來春天嗎

最后一個問題，那也是大家一直在爭議的，即風格是否會切換。因為注冊制推出后，未來股票供給會大幅增加，殼資源的股票就不值錢了，垃圾股也多了，股票從供不應求到供過于求。于是，真正有價值的低估值藍籌股將受到追捧。這就是認為風格要切換的邏輯。不過，我仍然想到另外一些邏輯來支持風格不會切換。第一，從25年的市場發展歷程看，經歷了B股對境內個人投資者開放、股權分置改革、滬港通、非流通股逐步變為流通股，這些都是觸發修正估值扭曲的契機，也可以看作是風格轉換的誘發因素，但事后檢驗，這些因素都沒有成為藍籌股走強、小股票走弱的拐點。

第二，中國經濟在轉型，重化工業化過程已經步入后期，PPI連續44個月為負，中國的粗鋼產量增速05年見頂，中國GDP增速高點是07年，全球石油價格08年創新高，房地產投資增速高點是10年，黃金價格高點是11年，中國勞動力人口減少是12年，人民幣匯率高點是14年。大盤藍籌股多屬國有企業，不僅行業多為周期性行業，大多處在衰退階段，而且公司治理方面也存在缺陷。根據國家統計局對前10月不同所有制企業的經營情況所做的統計結果，國有企業的1-10月份的主營業務收入同比下降25%，利潤總額同比下降8.3%，而私營企業則分別同比增長6.2%和5.1%。

第三，投資者結構的變化是緩慢長期的過程，不會因為注冊制的推出而讓結構發生急速變化。如中國股市約85%的交易量是由散戶創造的。故市場的大部分股票的定價是由散戶來決定的，機構缺乏定價的能力。公募基金雖然也是機構投資者，但是公募基金的投資較為被動，散戶有贖回、申購權。總體看，我國的長期投資者的規模不夠大，占比也很低，這也決定了風格轉換、估值糾偏是一個長期過程。

所以，藍籌估計就不會因為這個冬天過去就會迎來春天。同樣，市場的風格也不會因為注冊制的推出而發生改變。即將過去的一年，創業板的漲幅已經達到90%，這像是股災嗎？顯然是大牛市的景象。中國的資本市場才剛剛開始不久，路正長，不能輕言拐點。