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依據國務院常務會議通過提請全國人大常委會授權國務院在注冊制改革中調整適用《證券法》有關規定的決定草案，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在滬、深兩所上市交易的股票公開發行實行注冊制。這是我國企業上市的注冊制改革第一次出現了具有法律約束力的時間表。對此，我們不能囿于資本市場來觀察IPO注冊制改革，而應把其放到“供給側改革”的大背景下來解讀。換言之，IPO實行注冊制是我國資本市場的“供給側改革”。因為這是資本市場供求平衡、市場決定價格的改革。

既是資本市場的“供給側改革”，那必將給證券公司和企業產生巨大影響。

回望25年來的滬深股市，一方面企業爭先恐后削尖腦袋地IPO, 為此不惜造假行賄；一方面，政府控制著企業上市的速度頻率，掌握著單個企業的IPO生殺大權。如果把企業通過IPO發行股票看成供給，投資者購買新股看成需求，那么問題的核心就一目了然了。即由于核準制的存在，IPO市場經常處于供不應求的狀態，相對于企業未來的風險和原始股東從上市中獲得的好處，IPO定價明顯低估。國際上一般IPO發行的市盈率在10至20倍之間，滬深股市IPO的市盈率則普遍超過20倍。部分已在我國香港上市的企業在滬深交易所IPO，定價居然比港股收盤價高出數倍。面對如此之高的“市場價格”，結果必然是過多的企業爭先恐后擠入股市IPO。這又反過來加大了政府控制IPO的意愿，甚至出臺規定明確上市的市盈率。但是，這種用行政手段干預另一種行政手段的做法不可能成功，只是增加了尋租空間而已。經典的經濟學認為，價格是由供求決定的，市場決定下的價格又一定可以平衡供求。因此，化解IPO困境在于“供給側改革”。當年，糧食、家電的短缺主要是受生產能力所限，而IPO的短缺主要是受制于體制機制。有人把IPO的政府管制歸咎于證監會的“攬權”，這顯然是不公允的。證監會曾在歷史上數次試圖推進IPO的市場化改革，但由于歷史原因和社會現實，限于法律環境，這些努力沒有能夠取得預期的效果，甚至不得不走回頭路。當前，我國金融生態環境已大為改善，會計信息規范性顯著提升，利率市場化基本完成，資本市場的“供給側改革”正當其時。

在注冊制下，券商清除通道和權力掮客的角色，回歸風險定價的本質。在滬深股市IPO的歷史上，券商可以說一直處于一種尷尬曖昧的狀態中。原本在發行上市過程中，券商的核心競爭力在于對股票的定價，也就是企業的估值。如果把發行價格定得過高，上市后股價下跌得厲害，券商不得不承擔損失；如果把發行價格定得過低，券商則可能失去這個企業。但在滬深股市新股供不應求、政府強力干預的IPO市場下，券商股票發行的承銷包銷完全沒有風險。一方面是市場對IPO的巨大需求，新股上市幾乎必漲，券商根本不用擔心自己承銷包銷的股票賣不出去；另一方面，證監會規定了企業IPO發行的市盈率，券商也不用擔心定價過低失去客戶。這種情況下，券商之間的競爭必然不再是定價估值能力的競爭，而是比誰和發審機構的關系更好，誰與企業的關系更好，使券商淪為了通道和權力掮客。換句話說，核準制無異于券商的“剛性兌付”，在這種制度下，只要能接到IPO項目，能與政府機構搞好關系，券商就一定能賺錢。就此而論，注冊制改革就如同在債券市場打破“剛性兌付”一樣，券商必須進一步增強自身對企業資產的估值定價能力，并對自己的判斷承擔后果。

相對于券商，注冊制給企業帶來的影響只會更大。在核準制下，證監會對上市企業的利潤、規模、行業地位和盈利前景都有嚴格要求，如企業在上市前必須連續三年盈利，累計超過3000萬，而且即使企業滿足了這些條件，證監會也許會因為發行節奏的考慮延遲甚至否決上市請求。不過這一切都將隨著注冊制的實施而成為歷史。注冊制下，企業只要按規定提交相關材料并保證材料的真實性，監管機構就不能否決上市請求。硬幣的另一面是企業上市的“超額收益”也會大大減少。首當其沖的就是發行價格會降低。在核準制下，雖然上市很困難，但上市后的回報非常豐厚。“供給側改革”下IPO供給增多，人為推高的發行價格必然會回落。當上市變得容易時，退市也將變得容易。退市，一直是我國資本市場的一塊心結。企業上市就等于拿到一塊“免死金牌”，無論如何嚴重的違法違規行為，上市企業都能避免退市，最不濟還可以把自身的上市公司資格通過重組的方式“賣給”其他企業。這種“殼資源”的好處也都將消失在注冊制中。面對注冊制大趨勢，企業家不得不轉變“賺一把就走”的投機心態。對真心希望做出成績的企業家，注冊制無疑是一大福音：企業上市更為容易，創新、實干、注重內在修養的優秀企業家更容易脫穎而出。

注冊制影響的不僅是券商和企業，還有政府機關和證券交易所。證監會自建立之初起，就一直處于風口浪尖，新股發行被當成調控股市漲跌的工具一用再用，因此被指責閹割資本市場的融資功能；部分發審官員的不當行為廣為詬病，被指責攬權不放。實施IPO注冊制后，這些指責將逐漸遠去，證監會可以專心于對市場違法違規行為的監管。我國的證券交易所本身就定義為事業單位，幾乎沒有直面過市場競爭。IPO實行注冊制后，在哪家交易所上市成了企業和券商的自由選項，交易所將不得不提高自身的融資能力和監管水平。當然，IPO注冊制不會是一蹴而就的，后續仍有待相關配套細則的落實，它的影響將在實施執行過程中逐漸顯現出來。

（作者系資深宏觀經濟評論人）