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注冊制引發市場普遍關注。 CFP供圖

國務院近日召開常務會議，明確提出在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。證監會上周五例行新聞發布會回應注冊制實施時間表,進一步明確兩年過渡期安排。

核準制和注冊制是新股發行兩種不同的制度安排。在證券發行過程中,核準制不僅要以真實狀況充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。管理者側重于發行標的資格審查和批準,發什么、發多少,額度及發行節奏都可通過行政手段予以實現。其優勢在可以資源集中分配使用,以便捷實現政策意圖,但也容易形成權力尋租,過度干預還可能導致資源錯配和配置效率低下。而由管理機構進行核準把關，投資者往往認為是政府對企業盈利能力和股票投資價值進行了“背書”,從而產生對政策過度依賴,使股市價格波動偏離價值軌道,增加監管難度。

在注冊制下,證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷,工作重心以信息披露為中心,突出強調事中事后監管。由于無需對企業業績與投資價值、未來發展前景等做實質判斷,管理者在監管過程中更能保持中立,避免既當運動員又當裁判員的利益糾纏,有助于監管職責邊界厘清。

推行注冊制,理順政府與市場關系是核心。政府回到守夜人的位置,市場真正發揮自身的調節作用,這樣一種改革必然伴隨股市既有利益格局的調整和重建。在新制度之下,證監會以信息披露為中心,主要履行監管之職,切實維護公開、公平、公正的市場秩序?？梢灶A見,一旦監管到位,A股欺詐發行和虛假信息披露懲罰力度將會加大,投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償的渠道更為便捷，市場違法違規成本大幅提升,股票退市風險增加,都可能倒逼二級市場股價波動趨于理性。

受此影響,上市企業只有更多地將精力放在企業經營上,力求信息披露及時準確,因為任何信息的虛假陳述和合謀操縱股價最終都可能付出沉重代價。證監會不為企業信用背書,對保薦機構和主承銷商抗風險能力是一個考驗,機構投資者只有更加注重對上市公司基本面研究,更精準的判斷和口碑方能贏得市場。中小投資者雖然可以享受公平的市場環境,當利益受損時利用更多手段維權,但一個投資標的迅速增長的時代,股票齊漲齊跌不問價值的日子將一去不復返,如果對上市公司未來的潛力和價值缺乏把握和準確的研判,打新可能虧本,選擇績差股票可能血本無歸,這一群體逐漸式微成為必然,通過機構投資者進行證券投資漸漸會成為主流選擇。

注冊制改變股市生態,為了緩解市場過度擔憂,國務院常務會明確了兩年內實施的時間表進行過渡安排。但必須看到,我們現在已經置身于這一改革的大潮中。如果將兩年過渡期以注冊制落地為時間節點進行劃分,最為關鍵時段在落地之前而非之后。在該階段,各市場主體根據注冊制改革方向重新定位,必然引發二級市場存量股價結構調整。

這一調整一方面可能源自于證券監管部門為推進注冊制對市場環境的整肅,經過今年年中的股災,管理層明顯加大了對市場違法違規行為的查處,這其中有正本清源之意,實際上也是在為新發行制度推出做鋪墊掃清障礙。幾個月來不斷有違規違法案件被披露,涉及上市公司的數量也不斷增多,上周復星集團董事長郭廣昌被曝協助司法調查,其控股或持股的幾十家上市企業都不同程度受到影響,原平安證券總經理內幕交易被查,涉及到兩家A股上市公司。

存量股價調整更大的動力將來自于高估值以及機構可能發生的主動性調倉。歷史經驗表明,股票發行市場化的制度變遷,都伴隨著市場整體估值水平下行。在過去20多年里，我國股票發行融資制度經歷了從審批制到核準制的不同發展階段,整體市盈率從80多倍已下降到現在的相對低位,截至上周五收盤,滬市A股平均市盈率15.75倍,深市A股平均市盈率45.29倍。當然中小創的整體估值還是偏高，其中創業板平均市盈率為103.65倍。從臺灣股市的經驗，注冊制實施后，行業整體PE從最高時的70倍下降到了20倍以下后逐步趨于穩定，回歸價值區間。

推行注冊制還將推動多層次資本市場建設,A股除了目前的主板、中小板和創業板,上交所新興戰略板也在緊鑼密鼓推進中,過去這些板之間單從上市公司的質地條件并沒有太多差異,新的注冊制方案是否在入市條件上讓各種板塊有新的定位和區分還不得而知。新三板近幾年發展迅猛,當前掛牌企業超過4000家,有人估計近一兩年就會超過萬家,加上OCT市場,各大板塊中的融通聯動,當上市企業條件發生變化時,轉板可能會成為退市的一種選擇。

總之,新的發行制度將徹底改變股市的供求關系格局,金融資產配置面臨多元化選擇。雖然證監會已表態稱，該項改革是一個循序漸進的過程，不會一步到位，新股發行節奏和價格不會一下子放開。但投資者是到逐步摒棄投機意識的時候了,因為與注冊制改革相生相隨的是一條股市價值重估之路。