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長江證券(000783)研報顯示，2015年前三季度，紡織服裝行業板塊整體實現主營817.03億元，同比增長9.96%，其中男裝表現搶眼。而前三季度行業整體毛利率為36.41%，同比降低0.02 個百分點。

另外，受營業成本及費用水平上升拖累，三季度服裝行業整體凈利潤增速進一步下滑。在終端需求不足、成本提升的背景下，行業整體盈利能力依然處于下滑狀態。

在此背景之下，高端女裝企業上海拉夏貝爾服飾股份有限公司（下稱“拉夏貝爾”）近日公布招股說明書，擬登陸上交所，保薦機構為中信證券(600030)。

值得注意的是，這已經不是拉夏貝爾首次出現在A股IPO企業名單上，3年前，其曾折戟A股并于去年年底登陸港交所，但時隔不到半年，拉夏貝爾此番又重回A股沖刺IPO。

在服裝企業遭遇的高庫存瓶頸中，拉夏貝爾亦未能幸免。另外，雖然市場占有率超過快時尚品牌優衣庫、ZARA、H&M等品牌，且近年來迅速擴張為其帶來了不俗業績，但拉夏貝爾的直營模式廣為外界詬病，除了巨大的成本，該模式對存貨周轉造成了壓力，未來盈利也存在巨大挑戰。

港股認購遇冷

對于主營中高端女裝的拉夏貝爾而言，登陸資本市場一直以來都是其心頭大患。

此番選擇A股IPO，已經不是拉夏貝爾第一次接觸資本市場。早在幾年前，拉夏貝爾就向中國證監會提交了IPO申請，并開啟了A股的上市進程。

2012年，拉夏貝爾排隊沖刺IPO，其間經歷IPO第8次“關閘”，2013年5月底，拉夏貝爾出現在證監會公布的“終止審查”企業名單中，夢斷A股。此后的2013年11月，拉夏貝爾向港交所遞交了IPO申請。

據記者發現，除了IPO暫停的影響，拉夏貝爾當年登陸A股失敗還與服裝行業公司屢屢折戟A股市場相關。

2011年，共有12家服裝企業申請A股IPO，其中僅有6家成功通過，包括淑女屋在內的其余6家企業IPO均被否決，否決率高達50%。而被否的企業中，女裝占絕大多數。

“服裝家紡行業屬于傳統行業，進入門檻低，同質化競爭激烈，產能過剩嚴重，利潤率低，這些都是導致服裝企業IPO折戟的原因。”北京服裝學院教授郭燕據記者表示。

不過，當年折戟A股之后，拉夏貝爾并未放棄上市之路，選擇登陸港股。由于在香港上市流程簡單、耗時短、成本低等特點，轉戰H股成了不少內地企業在A股融資進程暫緩下的不二選擇，拉夏貝爾也成為當時A轉H股大軍中的一員。

在經歷股改等程序之后，拉夏貝爾終于在去年10月9日在港交所掛牌上市。然而，港交所IPO并未能讓拉夏貝爾解決燃眉之急，拉夏貝爾首次公開募股遇冷。

根據拉夏貝爾公布的招股結果，公開發售部分中獲認購1155.56萬股股份，相當于公開發售部分總數95%，并未獲得足額認購，每股發售價定為13.98元，為招股價范圍(13.98元-18.2元)最下限。扣除上市費用后，集資凈額料僅有16.06億元。

而根據當時的招股書，拉夏貝爾原計劃籌資17億-22.1億港元，主要用于擴張零售網絡，但從募資的結果來看，拉夏貝爾并未達到預期目標。

港交所認購遇冷的拉夏貝爾，在赴港IPO半年不到，便于今年4月通過回歸A股議案。且當前的招股說明書明確顯示，此次，拉夏貝爾再度回歸擬公開發行新股不超過5477萬股，總募資16.4億元。其中，15.5億元用零售網絡擴展建設項目，8400萬元用于零售信息系統項目。

不難看出，此次回歸，其募集的資金90%依然是用于擴張零售網絡，與其去年年底赴港上市的募集資金用途一致。這也似乎意味著，赴港IPO雖然募集到了資金，但并未解決拉夏貝爾擴張零售網絡的問題。

值得注意的是，此番隨拉夏貝爾一同回歸A股的港股上市公司頗多，不少企業因在港股估值偏低和融資困難而選擇重回A股。

對于重回A股，拉夏貝爾方面回復時代周報記者稱：“公司的經營業務集中在境內市場，但境內融資渠道單一，而H股融資成本較高且面臨外匯風險。因此，為增加融資渠道和降低債務融資風險，公司決定建立境內股權融資平臺。”

毛利率低于同行

作為國內中高端女裝企業，拉夏貝爾主要依賴旗下最出名La Chapelle品牌來盈利。

這家曾被成為中國版zara的服裝企業，其市場占有率早已領先其他服裝品牌。

據公開資料顯示，拉夏貝爾在中國大眾女裝的市場占有率已經超過赫基國際集團的4.8%、ZARA的3.2%、優衣庫的2.9%以及H&M的2.2%，品牌優勢明顯。

高額的市場占有率也為拉夏貝爾的業績增長立下了汗馬功勞。年報數據顯示，拉夏貝爾2014年實現營業收入78.14億元，凈利潤5億元，同比分別增長25.5%和23.6%，而公司毛利率以連續三年保持在68%以上。

另外，拉夏貝爾凈利潤增長率也不容小覷，2011年度拉夏貝爾凈利潤僅1.23億元，到了2012年增加至的2.60億元，2013年度跳躍至4.13億元，年復合增長率為83.3%。

據記者發現，即便營收和凈利潤增長率顯眼，但拉夏貝爾的毛利率與競爭對手比總是處于下游水平，且低于行業平均值。

根據招股說明書，2012-2014年，拉夏貝爾的毛利率分別為64.53%、64.18%、64.18%，而同期擬上市女裝行業毛利率平均值分別為66.04%，67.55%、66.41%，其中行業毛利率最高的維格娜絲(603518)同期毛利率水平高達68.8%、71.05%、71.6%，拉夏貝爾處于倒數第三的位置。

不僅如此，與同行相比，拉夏貝爾的凈利潤率也幾乎處于行業末位。2012-2014年，拉夏貝爾凈利潤率分別為8.91%、8.2%、8.2%，同期行業平均值為20.9%、18.52%、14.9%，拉夏貝爾相距甚遠。

毛利率低和凈利潤率于行業平均值已然顯示出拉夏貝爾增長能力薄弱。但事實上，依賴單一品牌也成為制約拉夏貝爾盈利能力的掣肘。因此，以La Chapelle為主的品牌為拉夏貝爾帶來了豐厚的收入，但嚴重依賴該品牌也面臨著巨大壓力。

存貨高企

長江證券研報顯示，今年前三季度，服裝行業整體存貨規模為375.46 億元，同比提高10.12%，主要原因或在于面輔料、家紡、男裝等處于銷售旺季備貨量增加所致。此外，報告期內經營性現金流惡化，前三季度同比降低5.30%。

與所有的服裝企業一樣，存貨高企也成為拉夏貝爾不可忽視的另一大問題。

較大規模的存貨在增加公司現金流壓力的同時，庫齡結構的延長也使得拉夏貝爾增加跌價準備的計提。2012年末、2013年末、2014年末及2015年6月30日，拉夏貝爾的存貨跌價準備分別為4635 萬元、1.16億元、2.43億元及2.59億元。拉夏貝爾稱，存貨跌價準備的增加主要是由于公司零售網點的快速增長，以及存貨庫齡結構延長所致。

事實上，零售網點快速擴張為拉夏貝爾增加了不少營收，但這種擴張也為公司帶來了存貨及成本不斷上升的困擾。

近幾年，拉夏貝爾一直在瘋狂擴張，主要是增加店面和開大店。2011年年底，其零售網點數量為1841家，而到了今年6月30日一躍升至7147家。而且，其網點主要分布在各大城市知名百貨商場及購物中心，倚重商場聯營銷售模式。

值得注意的是，與內地服飾品牌依靠批發分銷商不同，拉夏貝爾采用直營模式，即旗下100%零售網點均由公司直接控制和經營，其優勢在于能使公司在品牌、價格等方面進行有效管理，但同時也受到存貨和成本不斷上漲的挑戰。

隨著各類成本的急速上漲，公司經營成本也持續上升。2013年、2014年，公司銷售費用高達23.05億元、28.06億元，分別占當年總營收的46%、45%。由此看來，拉夏貝爾的業績很大程度上通過不斷擴張拉動。

但拉夏貝爾似乎并不想停止擴張，招股說明書顯示，公司此次募集資金使用計劃之一系零售網絡擴展建設項目，計劃在未來三年新建3000個零售網點。

過度重視線下高成本擴張導致在服裝行業普遍采取線上作戰之時，拉夏貝爾的線上銷售能力羸弱。雖然拉夏貝爾已經在第三方電商平臺開設零售網店，但效果并不佳。2014年，公司線上業務收入3761萬元，占同期公司主營業務收入的比例僅0.61%；2015年1-6月，公司線上業務實現收入1.3億元，占同期公司主營業務收入的比例增加至3.85%。而同一時期，優秀服裝企業線上銷售收入占總營收的45%，拉夏貝爾相距甚遠。

“服裝行業整體趨勢下行的態勢近段時間還會持續，這是產業升級和結構調整的需要，也是行業優勝劣汰的過程。現在整個行業在向著更智能的方向發展，減少勞動力成本支出勢在必行，大部分企業都在發展電商，優秀企業線上收入占總營收一半，依靠人力的直營模式已經相當落后了。”對于服裝行業發展現狀，郭燕表示道。