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本周兩市走低，滬指失守3500點，成交量繼續萎縮，兩融余額穩定在1.2萬億元以上，前期強勢板塊回調明顯。兩市調整除了監管機構清查收益互換形式配資的內部因素及俄土軍事對抗的外部因素之外，IPO重啟成為短期內指數的主要壓力。但從長期來看，我們認為，正在向注冊制過渡的新股發行制度對A股市場的負面影響將逐步減弱，而在注冊制實施之后，建立了高效投融資功能的A股市場將進一步滿足居民投資結構的改善需求，制度改革紅利為A股市場帶來的增量資金規模遠大于市場擴容規模，IPO對“改革牛”的影響預計有限。

IPO重啟后的首批10只新股將在下周一到周三發行，累計募集資金40億元左右，首批新股將執行IPO暫停之前的市值配售與全額預繳款制度，預計凍結資金規模約1萬億元。周五暴跌的主要原因來自于投資者套現打新。本輪IPO對指數的影響預計將持續到打新資金解凍之后。

11月6日證監會已經發布 《證券發行辦法與承銷管理辦法 (征求意見稿)》對IPO規則進行調整，對發行、配售、定價三個環節的規則進行修改。發行環節中，取消“獨立性要求”和“募集資金使用”兩個發行門檻，逐步向注冊制過渡;同時建立攤薄即期回報補償制度和保健機構現行賠付制度，強化發行人和中介機構責任。配售環節，取消預交款制度，減少新股發行對市場流動性的影響。定價環節，發行2000萬股以下情況取消詢價，由發行人與主承銷商協商定價后全部在網上發行。

縱觀我國新股發行、配售、定價制度變遷，共經歷了行政化、半市場化兩個階段。1999年《證券法》生效之前，新股發行定價一直由政府部門確定，上市公司在股票發行數量、發行價格上完全沒有決定權，期間雖然在1996年進行過一次調整，采用了不區分行業的固定市盈率(13-16倍)定價發行，但上市公司所處行業以及自身的差異化無法在發行價格中體現。《證券法》實施后，新股價格由發行人與承銷商協商確定，2001年曾出現過 “總額一定，不限制發行量，發行價只設低價，不設上限”較為市場化的做法。2005年詢價制度開始實施，之后10年監管機構不斷對詢價制度進行完善。

客觀來講，現行的詢價制度仍然存在問題。監管機構通過行政手段壓低新股發行市盈率(2014年IPO重啟后的新股市盈率全部不超過23倍)，導致新股上市后暴漲，吸引巨量資金打新，再加上預先繳款機制，造成新股發行凍結資金規模龐大，影響了正常的金融秩序。

本次取消了發行規模在2000萬股以下小盤股發行的詢價環節，如果不放開23倍市盈率管制，則僅能節省詢價時間，從上一輪IPO暫停之前新股的定價情況看，小盤股發行市盈率普遍接近23倍，詢價的意義已經不大。如果監管機構放開了23倍的限制，由發行人與承銷商自主確定發行價格，則會提高新股定價的合理性，我們認為，前述措施的目的正在于此。本次措施中的攤薄即期回報補償機制、保薦機構先行賠付制度則是為了應對市場化定價過程中發行人、承銷商的道德風險。從監管層對于注冊制改革的表態看，放開價格管制將是整個改革的最后一項。

如果小盤股市場化定價得以實施，對于投行以及中小投資者來說，都將是一種考驗。市場化定價考驗投行定價能力，投行之間差異化競爭將加劇。對于中小投資者來說，監管機構的思路是構建“三公”市場，防范道德風險，但是定價提高，新股抵御市場波動風險的能力必將減弱，監管機構強調了投資者“自主決策、自擔風險、自負盈虧”的原則，意味著投資者在申購新股過程中要承受一定的市場風險，即新股破發的風險。

新股是股票不是彩票，新股發行定價制度的改革不會一蹴而就，但閉著眼睛靠運氣就能賺錢的定價制度必然不會長久。