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據(jù)報(bào)道，　11月20日上午，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼、主席助理黃煒以及辦公廳、發(fā)行部等領(lǐng)導(dǎo)，聽取推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的意見。　肖主席指出：在股市異常波動(dòng)之后，《證券法》修訂推遲，國(guó)務(wù)院可能采取法律授權(quán)方式出臺(tái)意見解決，全力以赴明年三月注冊(cè)制要有結(jié)果；先放發(fā)行節(jié)奏，后放價(jià)格；縮短發(fā)行流程(3到6個(gè)月)，給企業(yè)明確預(yù)期。據(jù)目前來(lái)看，此消息未必就是真實(shí)。

一石激起千層浪，叫好者自然不絕于耳，主要是以董登新和董少鵬等人為代表，董登新就認(rèn)為注冊(cè)制有五大利好將引領(lǐng)中國(guó)股市走向慢牛，質(zhì)疑聲音也是客觀存在，主要是以皮海洲等人為代表，筆者對(duì)注冊(cè)制是一直秉承謹(jǐn)慎的態(tài)度，主要是反對(duì)變形的注冊(cè)制，認(rèn)為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制只不過(guò)是審核制度不同而已，本身并無(wú)優(yōu)劣之分，也就無(wú)法改變中國(guó)股市固有的一些弊端，至于對(duì)中國(guó)股市會(huì)產(chǎn)生何種影響，現(xiàn)在討論并無(wú)實(shí)際意義，因?yàn)樽?cè)制具體方案并沒有出來(lái)。

但既然市場(chǎng)有不同意見存在，筆者就從一個(gè)投資者角度闡述一些自己的一管之見。主要思想是要規(guī)避注冊(cè)制改革南橘北枳。

如果注冊(cè)制不加改進(jìn)甚至是故意彎曲引進(jìn)中國(guó)，其副作用是一定存在的，美國(guó)是注冊(cè)制代表國(guó)家之一，實(shí)行注冊(cè)制與中國(guó)本意完全不同，美國(guó)實(shí)行注冊(cè)制是金融家與其他一些人士處于私心考慮的結(jié)果，他們擔(dān)心過(guò)分嚴(yán)厲的藍(lán)天法則會(huì)消弱紐約州的金融中心地位，當(dāng)然也有防止腐敗因素在內(nèi)，改革者擔(dān)心官員不那么讓人放心和誠(chéng)實(shí)，如果采用藍(lán)天法則會(huì)給證券銷售提供腐敗的機(jī)會(huì)。美國(guó)注冊(cè)制背后的監(jiān)管思想是“保護(hù)投資者利益的最好方法就是控制股份的進(jìn)入市場(chǎng)”。

因此如果實(shí)施注冊(cè)制是為了防止審核腐敗那是無(wú)可非議的，因?yàn)闄?quán)力過(guò)于集中又不能監(jiān)管的話，腐敗就不可避免，事實(shí)也是如此，以發(fā)審大帝姚剛為代表的審核官員出現(xiàn)塌方式腐敗，證監(jiān)會(huì)減少審批程序，把權(quán)力下放到交易所，就可以騰出更多精力來(lái)監(jiān)管市場(chǎng)，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)審分離。

但中國(guó)引進(jìn)注冊(cè)制恐怕不僅僅在于防止腐敗，而在于降低上市門檻，加速擴(kuò)容，這就與注冊(cè)制本意有點(diǎn)背道而馳，因?yàn)槊绹?guó)注冊(cè)制監(jiān)管思想就是“控制股份進(jìn)入市場(chǎng)”，當(dāng)然是以虛假信息披露通過(guò)造假上市的公司。實(shí)施注冊(cè)制一個(gè)是讓未能盈利的互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)行業(yè)可以上市，另一個(gè)是監(jiān)管層不在控制上市節(jié)奏，放開發(fā)行，報(bào)道中也說(shuō)到先放節(jié)奏再放價(jià)格，縮短流程。

這與中國(guó)股市定位是有極大關(guān)系的，中國(guó)股市定位于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是讓投資者獲得收益，當(dāng)然現(xiàn)在提法已經(jīng)改變，也需要讓投資者獲得良好財(cái)產(chǎn)性收入，保護(hù)投資者合法利益不受侵害，但這個(gè)只能放在第二位，而不是第一位，第一位依然是融資，那就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力巨大，亟待資本市場(chǎng)加大融資，其次是中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型關(guān)口，亟待資本市場(chǎng)提供更多服務(wù)，三是銀行信貸難以為繼，直接融資風(fēng)險(xiǎn)大增，亟待資本市場(chǎng)加大融資，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)也一直呼吁盡快重啟IPO和加快注冊(cè)制改革加大直接融資比重，因此資本市場(chǎng)融資壓力處于歷史最高位置，這正是市場(chǎng)擔(dān)憂之處。這與美國(guó)注冊(cè)制思想有點(diǎn)背道而馳。

中國(guó)股市與美國(guó)股市最大不同之處在于上市具有太多的特權(quán)和利益，主要是一夜暴富，而這個(gè)紙面一夜暴富又太容易通過(guò)減持實(shí)現(xiàn)從賬面財(cái)富向現(xiàn)實(shí)財(cái)富轉(zhuǎn)移，何況還可以通過(guò)市值管理讓利益最大化，而美國(guó)則完全不同，上市容易，但上市以后付出成本極大，套現(xiàn)也不容易，受到很多監(jiān)管，搞不好就要被索賠，上市誘惑力不是那么大，所以美國(guó)永遠(yuǎn)不會(huì)出現(xiàn)IPO堰塞湖，而中國(guó)投資者索賠之路難于上青天，正是IPO誘惑力太大，就造成了IPO巨大堰塞湖，盡管證監(jiān)會(huì)使出渾身解數(shù)，加大發(fā)行速度，但堰塞湖不僅得不到化解，反而越來(lái)越大，即使等上幾年，等到黃花菜都涼了也要苦等。在IPO暫停的四個(gè)月里，證監(jiān)會(huì)新增受理的IPO申報(bào)企業(yè)達(dá)84家，這樣算下來(lái)，截至11月12日，證監(jiān)會(huì)受理首發(fā)企業(yè)達(dá)682家，其中，已過(guò)會(huì)47家，未過(guò)會(huì)635家。未過(guò)會(huì)企業(yè)中，正常待審企業(yè)614家，中止審查企業(yè)21家；此外還有34家企業(yè)終止審查。

實(shí)施注冊(cè)制按照主流人士的觀點(diǎn)，可以讓企業(yè)自主選擇發(fā)行時(shí)機(jī)，從而獲得更好的發(fā)行機(jī)會(huì)，但在中國(guó)，這樣的思想根本就是一個(gè)大錯(cuò)，以上半年為例，盡管證監(jiān)會(huì)馬不停蹄發(fā)行新股，但誰(shuí)發(fā)現(xiàn)有一家企業(yè)獲得批文以后愿意等待好的發(fā)行時(shí)機(jī)，全部都是連夜啟動(dòng)發(fā)行程序，生怕夜長(zhǎng)夢(mèng)多，好事多磨。其背后原因就是上市公司責(zé)權(quán)利嚴(yán)重不對(duì)等，只有利益沒有責(zé)任。這是注冊(cè)制的大忌！在這樣一個(gè)市場(chǎng)氛圍中，一旦企業(yè)獲得融資許可，就會(huì)使出渾身解數(shù)，上市融資，整個(gè)市場(chǎng)不加控制的話就會(huì)陷入失控。

目前滬深交易所對(duì)上市資源的爭(zhēng)奪已經(jīng)趨于白熱化，上交所是千方百計(jì)推出戰(zhàn)略新興技術(shù)版，并承諾一旦實(shí)施就開始注冊(cè)制，目的十分明確，吸引更多公司前去掛牌，而深交所則是降低上市門檻，吸引未能盈利的公司掛牌創(chuàng)業(yè)板，并建議在創(chuàng)業(yè)板有限實(shí)施注冊(cè)制試點(diǎn)，一旦實(shí)行注冊(cè)制，兩家交易所開足馬力，相互較勁，短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)容壓力將是無(wú)法估測(cè)的，市場(chǎng)的壓力也是無(wú)法估測(cè)的，投資者的心理壓力也是無(wú)法估測(cè)的。

在這樣一個(gè)市場(chǎng)氛圍下，面對(duì)不加控制的注冊(cè)制新股發(fā)行，新股供應(yīng)會(huì)不會(huì)失控，會(huì)不會(huì)造成短期巨大壓力，市場(chǎng)擔(dān)憂心態(tài)自然會(huì)有所流露，市場(chǎng)走勢(shì)也將承受巨大壓力。如果僅僅只是化解600多家IPO堰塞湖問(wèn)題并不是很大，但是在美國(guó)在香港上市的中概股紛紛選擇私有化回歸，國(guó)內(nèi)在降低上市門檻以后符合上市條件的公司多達(dá)幾萬(wàn)家，中國(guó)股市如何能夠消化多如過(guò)江之鯽的上市公司。

因?yàn)槭袌?chǎng)短期資金增量是相對(duì)固定的，不可能無(wú)限制增長(zhǎng)，而且資金進(jìn)出與投資者心理預(yù)期高度相關(guān)，投資者預(yù)期良好，資金凈流入就多一點(diǎn)，投資者悲觀情緒主導(dǎo)市場(chǎng)，資金凈流出就多點(diǎn)。面對(duì)鋪天蓋地的上市潮流，投資者預(yù)期是好是壞，筆者不想多說(shuō)。因?yàn)橹袊?guó)歷史上投資者最痛恨的就是無(wú)底線圈錢。

新增市值短時(shí)間膨脹，如果對(duì)應(yīng)著老的存量股票不斷退市，也可以對(duì)沖一部分新增市值，但在中國(guó)退市制度依然只是一種空中樓閣，新的退市制度意見稿雖然實(shí)施一年有余，但有幾家公司被勒令退市，近日鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的新能源新貴華銳風(fēng)電造假上市不是依然在市場(chǎng)活得很滋潤(rùn)，諸多信息披露嚴(yán)重違規(guī)的公司不照樣在市場(chǎng)茍延殘喘。美國(guó)年退市率大約是6%，按照如此比例，中國(guó)股市每年至少需要退市150余家，但問(wèn)題是15家也沒有。注冊(cè)制對(duì)應(yīng)著的是強(qiáng)硬的退市制度，而中國(guó)退市制度是有，但執(zhí)行力度在哪兒？一個(gè)只進(jìn)不出的市場(chǎng)，如何承載注冊(cè)制之痛。

退市制度之所以形同虛設(shè)，就在于投資者保護(hù)機(jī)制嚴(yán)重缺失，一旦退市都將引發(fā)投資者非理性反彈，證監(jiān)會(huì)也是顧慮重重。正是由于投資者保護(hù)機(jī)制缺失，投資者十分擔(dān)憂實(shí)施注冊(cè)制，降低上市門檻，降低審核力度，會(huì)導(dǎo)致很多一些劣質(zhì)公司上市，對(duì)資金利益造成傷害，但有索賠無(wú)門。這個(gè)問(wèn)題現(xiàn)在迎來(lái)了一些曙光，那就是券商預(yù)賠付機(jī)制，但問(wèn)題是何為重大遺漏何為虛假陳述缺乏具體的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，到時(shí)候紛爭(zhēng)依然不斷。

筆者認(rèn)為注冊(cè)本身并不可怕，投資者也無(wú)需擔(dān)憂，擔(dān)憂的是變形的注冊(cè)制，是以單純加大發(fā)行為宗旨的注冊(cè)制改革，而罔顧市場(chǎng)，罔顧投資者利益。

是先完善制度，再推行注冊(cè)制，還是摸著石頭過(guò)河，先實(shí)施注冊(cè)制再亡羊補(bǔ)牢完善制度，其結(jié)果是不同的，投資者感受也是不同的。