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那些年，我們一起經(jīng)歷的違約——公募債違約回顧與展望

摘要：

那些年，我們一起經(jīng)歷的信用事件。超日債利息違約打開了公募債違約的潘多拉魔盒，此后便一發(fā)不可收拾，不到兩年的時間內(nèi)，公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起信用事件，其中有8起最終實質(zhì)性違約。

1)從行業(yè)分布來看，公募信用事件主要集中于兩個領(lǐng)域：一是光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)，二是鋼鐵、有色、機械設(shè)備等產(chǎn)能過剩行業(yè)。

2)從企業(yè)屬性來看，最終違約的除民企外，也包括天威、二重、中鋼等央企，而地方國企仍金身未破，15年以來，評級下調(diào)主體中央企占比也明顯上升。國家層面力主轉(zhuǎn)型改革和打破剛兌，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的央企兜底意愿下降，而地方政府維穩(wěn)動力仍強，對地方國企隱性擔保仍在。因而，除了實力和外部支持均較弱的民企外，也需警惕一些產(chǎn)能過剩、經(jīng)營不善或集團支持力度較弱的中央企業(yè)違約風(fēng)險。

3)從券種來看，目前短融、中票、企業(yè)債、公司債等均已有實質(zhì)性違約案例發(fā)生，公司債違約比例相對較高，企業(yè)債保剛兌難度加大。

違約企業(yè)特征剖析。

1)評級調(diào)整已有反映。信用評級對于信用資質(zhì)的反映整體滯后，但對重大信用事件反映較充分，15起信用事件主體中事發(fā)前平均發(fā)生評級下調(diào)2.9次，違約主體4.3次，評級連續(xù)下調(diào)或跨級別下調(diào)主體違約風(fēng)險更高。

2)審計結(jié)果多有瑕疵，財務(wù)信息質(zhì)量不佳。信用事件主體被出具非標準審計意見占比高達46.7%，原因多為會計處理不當或持續(xù)經(jīng)營能力存重大不確定性。

3)連年虧損或突發(fā)大額虧損。違約主體無一例外均現(xiàn)虧損，多為連年虧損且虧損額擴大。盈利是現(xiàn)金流之本，長期虧損必然增大違約風(fēng)險。

4)流動性衰竭。違約直接體現(xiàn)為流動性危機，即貨幣資金難以覆蓋短期債務(wù)。值得注意的是，很多企業(yè)并未將一年內(nèi)到期的債券列入“一年內(nèi)到期的非流動負債”，而是直接列入“應(yīng)付債務(wù)”，分析流動性時需手動調(diào)整。

5)資不抵債。資不抵債大致是違約的充分而非必要條件，違約時資不抵債占比約50%，但若已出現(xiàn)資不抵債，違約概率將大幅上升，一是由于自身償債能力喪失，二是已滿足破產(chǎn)條件。

6)公司治理因素，關(guān)注民企實際控制人風(fēng)險。實際控制人變更將限制公司融資能力，加劇周轉(zhuǎn)壓力，如中富和山水，二重陷入危機也很大程度上由于控股股東變更；民企實際控制人被調(diào)查或消極應(yīng)對將對企業(yè)償債能力造成致命打擊，如華通路橋、雨潤、湘鄂。

預(yù)判違約靠不靠譜？

信用分析通過定性分析和財務(wù)數(shù)據(jù)分析衡量企業(yè)信用風(fēng)險，即違約可能性大小，但信用資質(zhì)惡化除了受盈利惡化、負債加重等“慢變量”影響，也受實際控制人變更或接受調(diào)查、突遇重大訴訟、再融資受阻等“快變量”影響，而最終是否違約受外部支持、資產(chǎn)變現(xiàn)進度等影響很大，很難通過公開信息進行預(yù)判，因而通過固定的指標來判別違約與否不現(xiàn)實，只能依賴傳統(tǒng)的信用分析判斷信用風(fēng)險高低。至于違約后實際損失，更是債權(quán)人、債務(wù)人、股東、外部力量等多方博弈的結(jié)果，無法預(yù)測的變量更多，即回收率的預(yù)判更為復(fù)雜。因此，按預(yù)判的靠譜程度從高到低排序應(yīng)為：信用風(fēng)險(違約率)>違約與否>實際損失(違約回收率).而違約可分為經(jīng)營惡化導(dǎo)致的現(xiàn)金流自然枯竭和其他因素導(dǎo)致的流動性危機兩類，后者較前者更難預(yù)判。

公募債券違約展望。

經(jīng)濟仍在探底，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險的釋放只是開始，將會有越來越多的違約企業(yè)浮出水面，違約將會變得如同評級下調(diào)一樣稀松平常。國內(nèi)債券尚無交叉違約條款，未來一年內(nèi)公募債違約可能是如下兩種情況，一是在債券到期前即被債權(quán)人申請或主動申請進入破產(chǎn)程序，二是在未來一年內(nèi)有債券到期或回售而難以償付。對于第一種情況，我們篩選出已經(jīng)資不抵債或凈資產(chǎn)下滑較快，將很可能在一年內(nèi)資不抵債的，共7個發(fā)行人(詳見正文)。對于第二種情況，篩選流動性壓力較大的發(fā)行人，主要考慮兩個方面，一是連續(xù)虧損或突現(xiàn)大額虧損，二是賬面資金對短期債務(wù)的覆蓋程度較低。篩選結(jié)果顯示，共有49個發(fā)行人流動性壓力較大且有債券于16年底之前到期或回售，相應(yīng)個券有一定兌付風(fēng)險(詳見正文).

正文：

1. 那些年，我們一起經(jīng)歷的信用事件

14年3月超日債利息違約打開了公募債違約的潘多拉魔盒，此后便一發(fā)不可收拾，不到兩年的時間內(nèi)，公募債券領(lǐng)域已發(fā)生15起信用事件，其中有8起最終實質(zhì)性違約。

1.1行業(yè)分布：集中于新能源和產(chǎn)能過剩行業(yè)

公募信用事件主要集中于以下兩類行業(yè)。

一是光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)，如11超日債、11華銳01、10英利MTN1等。前幾年新能源行業(yè)發(fā)展過于激進，受國家扶持補貼政策的刺激，光伏企業(yè)進行大量投資，產(chǎn)能嚴重過剩。同時，光伏行業(yè)受國際市場影響很大，歐債危機以及隨后的歐盟反傾銷反補貼對我國光伏企業(yè)出口造成了嚴重打擊。且光伏、風(fēng)電等新能源行業(yè)大多以民營企業(yè)為主，抗風(fēng)險能力相對較弱。

二是鋼鐵、有色、機械設(shè)備等產(chǎn)能過剩行業(yè)，如11天威MTN2、10中鋼債、12桂有色MTN1、15山水SCP001.這些行業(yè)的去產(chǎn)能化仍在進行中，行業(yè)信用基本面仍未見底。最新的15年三季報顯示，鋼鐵、采掘、有色金屬等周期性的產(chǎn)能過剩行業(yè)盈利表現(xiàn)最差。

1.2企業(yè)屬性：關(guān)注邊緣央企違約風(fēng)險

最終違約的除民企外，也包括天威、二重、中鋼等央企，而地方國企仍金身未破。15年以來，評級下調(diào)主體中央企占比也明顯上升，主因國家層面力主轉(zhuǎn)型改革和打破剛兌，對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的央企兜底意愿下降。

而鋼鐵、煤炭、化工等高危行業(yè)的地方國企往往體量較大，吸納了較多就業(yè)，地方政府維穩(wěn)動力仍強，對地方國企隱性擔保仍在。如近期的云煤化曝出債務(wù)逾期，政府處理的基本原則就是“債券融資不發(fā)生違約、債務(wù)不懸空、公司不破產(chǎn)”。

因而，除了實力和外部支持均較弱的民企外，也需警惕一些產(chǎn)能過剩、經(jīng)營不善或集團支持力度較弱的中央企業(yè)違約風(fēng)險。

1.3券種：主要公募品種均已淪陷

從券種來看，目前中票、企業(yè)債、公司債、超短融均有實質(zhì)性違約案例發(fā)生，分別實質(zhì)性違約3起、1起、3起和1起。公司債和中票違約比例相對較高，短融也發(fā)生過信用事件。截至2015年11月10日，公司債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債存量分別為1909只、2005只、2687只、2320只，各發(fā)生4起、3起、5起、3起信用事件。

發(fā)改委一直十分重視企業(yè)債違約風(fēng)險，每年均發(fā)文要求進行企業(yè)債風(fēng)險排查，保剛兌的意愿較強。但今年以來企業(yè)債保剛兌難度明顯加大，如12蘇飛達的處理僅協(xié)調(diào)地方國企提供擔保，降低投資者回售意愿，并非完全兜底。而中鋼債也經(jīng)歷了回售延期、懇請不回售、回售再推遲等一系列窘境，最終延期付息已經(jīng)構(gòu)成實質(zhì)性違約。企業(yè)債保剛兌的難度日益加大，未來各券種違約都將成為常態(tài)。

2.違約企業(yè)特征剖析

2.1評級調(diào)整已有反映

信用評級對于信用資質(zhì)的反映整體滯后，但對重大信用事件反映較充分，15起信用事件主體中除兩只短融外，其余主體事發(fā)前均經(jīng)歷過負面評級調(diào)整，信用事件主體平均遭遇負面評級調(diào)整2.9次，最終違約主體4.3次，評級連續(xù)下調(diào)或跨級別下調(diào)主體違約風(fēng)險更高。

2.2審計結(jié)果多有瑕疵

信用事件主體被出具非標準審計意見占比高達46.7%，而全部債券發(fā)行人2014年審計報告被出具非標準審計意見占比僅2.6%。信用事件主體多被出具“帶強調(diào)事項段的無保留意見”或“無法表示意見”，原因多為會計處理不當或持續(xù)經(jīng)營能力存重大不確定性。

我國《企業(yè)會計準則》第五條規(guī)定：“會計核算應(yīng)當以企業(yè)持續(xù)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動為前提。”當企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力出現(xiàn)重大不確定性時，企業(yè)可能會被出具“無法表示意見”的審計結(jié)果。比如11超日債，該公司2013年審計意見為無法表示意見，緣于該公司2013年繼續(xù)巨額虧損，生產(chǎn)經(jīng)營管理停滯，公司的銀行賬戶和主要資產(chǎn)處于被凍結(jié)、抵押或查封等涉訴狀態(tài)。08奈倫債亦是如此，2014年審計意見指出部分在建工程長期處于停滯狀態(tài)，公司的巨額債務(wù)無法按時償還，公司難以具備持續(xù)經(jīng)營能力。

當企業(yè)會計處理不當或財務(wù)報表的真實性有待考證時，企業(yè)或被出具“保留意見”或“帶強調(diào)事項段的無保留意見”。以12蘇飛達為例，江蘇飛達控股集團2014年末合并財務(wù)報表中應(yīng)收賬款為17.6億元，會計事務(wù)所進行審計時，未能獲取對該應(yīng)收賬款真實性和可收回性確認的相關(guān)原始材料，認為無法確認該應(yīng)收賬款。

2.3連年虧損或突發(fā)大額虧損

14年至今，公募債券領(lǐng)域共發(fā)生8起最終實質(zhì)性違約信用事件，8家違約主體無一例外均出現(xiàn)連年虧損，虧損額呈擴大趨勢，如11超日債、10英利MTN1、11天威MTN2、12二重集MTN1等在違約前均已連續(xù)虧損三年以上。盈利是現(xiàn)金流最根本的來源，長期虧損必然增大違約風(fēng)險。

2.4流動性衰竭是直接原因

債券違約直接體現(xiàn)為流動性危機，即貨幣資金難以覆蓋短期債務(wù)。值得注意的是，很多企業(yè)并未將一年內(nèi)到期的債券列入“一年內(nèi)到期的非流動負債”，而是直接列入“應(yīng)付債券”，分析短期流動性時需手動調(diào)整。

對于將在一年內(nèi)回售的債券，因無法確定回售規(guī)模，將其列入“應(yīng)付債券”尚可以理解，但若在一年內(nèi)到期，依舊將其列入“應(yīng)付債券”則不符合會計規(guī)定，若不調(diào)整，則會低估企業(yè)的短期償債壓力，使得通過“貨幣資金/短期債務(wù)”指標計算出的指標虛高。

以10英利MTN1的發(fā)行人為例，其14年末代償債券為10英利MTN1和11威利MTN1，代償本金分別為10億和14億，到期日分別為2015年10月13日和2016年5月12日，其14年年報顯示“應(yīng)付債券”余額為24.07億，顯然未將10英利MTN1計入“一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)”，根據(jù)原數(shù)據(jù)計算出的貨幣資金/短期債務(wù)指標值為0.97，而手動調(diào)整后的指標值降至0.24.

在我們統(tǒng)計的信用事件主體中，15山水SCP001和10英利MTN1的2014年年報和2015年半年報，以及11天威MTN2、08奈倫債、12湘鄂債的2014年年報均未將一年內(nèi)到期的債券列入“一年內(nèi)到期的非流動負債”，而是直接列入“應(yīng)付債券”。其余的違約事件企業(yè)均將一年內(nèi)到期的債券列入了“一年內(nèi)到期的非流動負債”。

2.5資不抵債是充分不必要條件

資不抵債大致是違約的充分而非必要條件。違約不一定是由于資不抵債，也可能是流動性危機，如15山水SCP001的發(fā)行人山東山水其15年6月底的資產(chǎn)負債率僅56.5%。但若已出現(xiàn)資不抵債，違約概率將大幅上升。一方面，若資不抵債，自身償債能力大概率已經(jīng)喪失；另一方面，根據(jù)我國《破產(chǎn)法》，企業(yè)破產(chǎn)需滿足債務(wù)違約和資不抵債兩個條件，資不抵債后企業(yè)被債權(quán)人申請或主動申請破產(chǎn)的概率大大提升。

8起最終實質(zhì)性違約信用事件中，11超日債、12湘鄂債、11天威MTN2和12二重集MTN1出現(xiàn)資不抵債的情況，占比50%。

2.6公司治理因素，關(guān)注民企實際控制人風(fēng)險

實際控制人變更(或可能變更)將限制公司融資能力，加劇周轉(zhuǎn)壓力，如中富和山水，二重陷入危機也很大程度上由于控股股東變更；民企實際控制人被調(diào)查或消極應(yīng)對將對企業(yè)償債能力造成致命打擊，如華通路橋、雨潤、湘鄂。

以12雨潤MTN1為例，2015年3月檢察機關(guān)對公司董事、實際控制人祝義財在中國境內(nèi)執(zhí)行指定居所監(jiān)視居住，并且公司有31億元將于未來十二個月內(nèi)到期，公司的其他應(yīng)收款項包括應(yīng)收由南京潤隆商業(yè)投資管理有限公司(由祝義財間接持有29%)有關(guān)出售附屬公司款項4億元，有關(guān)款項將于2015年6月到期。雨潤集團2015年10月發(fā)布本息兌付不確定性公告。

3.預(yù)判違約靠不靠譜？

信用分析通過定性分析和財務(wù)數(shù)據(jù)分析衡量企業(yè)信用風(fēng)險，即違約可能性大小，但信用資質(zhì)惡化除了受盈利惡化、負債加重等“慢變量”影響，也受實際控制人變更或接受調(diào)查、突遇重大訴訟、再融資受阻等“快變量”影響，而最終是否違約受外部支持、資產(chǎn)變現(xiàn)進度等影響很大，很難通過公開信息進行預(yù)判，因而通過固定的指標來判別違約與否不現(xiàn)實，只能依賴傳統(tǒng)的信用分析判斷信用風(fēng)險高低，能做到的只是“盡人事，聽天命”.

至于違約后實際損失，更是債權(quán)人、債務(wù)人、股東、外部力量等多方博弈的結(jié)果，無法預(yù)測的變量更多，即違約損失率(或回收率)的預(yù)判就更為復(fù)雜。

因此，按預(yù)判的靠譜程度從高到低排序應(yīng)為：信用風(fēng)險(違約率)>違約與否>實際損失(違約損失率).而違約可分為經(jīng)營惡化導(dǎo)致的現(xiàn)金流自然枯竭和其他因素導(dǎo)致的流動性危機兩類，后者較前者更難預(yù)判。

4.公募債券違約展望

經(jīng)濟仍在探底，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險的釋放只是開始，將會有越來越多的違約企業(yè)浮出水面，違約將會變得如同評級下調(diào)一樣稀松平常。

國內(nèi)債券尚無交叉違約條款，未來一年內(nèi)公募債違約只可能是如下兩種情況，一是在債券到期前即被債權(quán)人申請或主動申請進入破產(chǎn)程序，二是在未來一年內(nèi)有債券到期或回售而難以償付。

對于第一種情況，我們篩選出已經(jīng)資不抵債或凈資產(chǎn)下滑較快，將很可能在一年內(nèi)資不抵債的發(fā)行人。值得注意的是，若母公司對控股子公司控制權(quán)薄弱，即使合并報表凈資產(chǎn)為正，很可能母公司已經(jīng)資不抵債，典型的如廣西有色，在14年底其所有者權(quán)益合計23.63億，但歸屬于母公司的凈資產(chǎn)已經(jīng)為負。因而，我們這里主要考察“歸屬于母公司所有者權(quán)益”。篩選結(jié)果顯示，資不抵債風(fēng)險較高的主要有12肥城礦MTN1、12舜天債、11云維債、12太煤化MTN1、12湘鄂債、12二重集MTN1等，其中湘鄂和二重已經(jīng)違約。

對于第二種情況，主要是篩選流動性壓力較大的發(fā)行人，主要考慮兩個方面，一是連續(xù)虧損或突現(xiàn)大額虧損，二是賬面資金對短期債務(wù)的覆蓋程度較低。正如前文所述，很多發(fā)行人未將將于一年內(nèi)到期或回售的債券列入“一年內(nèi)到期的非流動負債”科目，穩(wěn)妥起見，我們在計算短期債務(wù)時除了考慮短期借款、應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的非流動負債等科目外，還加上了應(yīng)付債券科目。篩選結(jié)果顯示，共有49家發(fā)行人有債券于16年底之前到期或回售，相應(yīng)個券有一定兌付風(fēng)險。詳細發(fā)行人及個券見我們報告的表6.