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明星企業中國中免(601888.SH)真實盈利能力在不斷下滑。

今年上半年，中國中免實現歸屬于上市公司股東的凈利潤(簡稱凈利潤)53.59億元，同比大增接近5倍。經營業績大幅倍增，除了國內疫情控制較好、經營逐步恢復因素，去年同期基數較低也是重要因素。

實際上，中國中免單季凈利潤環比不斷下降。今年二季度，其實現的凈利潤為24.31億元，較一季度減少4.03億元。

長江商報記者發現，租金減少也是中國中免凈利潤大幅增長的重要原因。今年初，中國中免與上海機場簽訂了免稅店租金補充協議，上海機場不再“旱澇保收”，中國中免支付的租金因此大幅減少。如果剔除這一因素，中國中免的盈利能力遠未恢復到疫情之前的水平。

二級市場上，今年2月以來，中國中免的股價累計跌幅已達36%，市值縮水3000億元。

經營現金流銳減35.6億

“免稅茅”的盈利能力還有較大增長空間。

半年報顯示，今年上半年，中國中免實現營業收入355.26億元，去年同期為193.09億元，同比增加162.17億元，增幅達83.98%。這一增速，創了歷史同期新高。

與營業收入相比，凈利潤的增速更為強勁。上半年，公司實現的凈利潤為53.59億元，去年同期為9.31億元，同比增加44.28億元，增幅高達475.92%。扣除非經常性損益的凈利潤(簡稱扣非凈利潤)52.65億元，較去年同期的7.78億元增加44.87億元，增幅為576.44%。

上述數據表明，今年上半年，中國中免的經營業績十分亮麗。

不過，公司實際盈利能力并沒有這么強。

根據半年報披露的利潤表，今年上半年，中國中免的銷售費用為32.97億元，去年同期為60.18億元，同比大幅減少27.21億元，減少幅度為45.21%。

營業收入增長超過80%、銷售費用反而減少超過40%，并非是中國中免會計核算方法調整，也不是產品緊俏，更不是砍掉了線下實體門店，而是“談判”的結果。

今年1月30日，A股公司上海機場披露，其與中國中免簽訂了關于免稅店租金的補充協議。根據補充協議，上海機場向中國中免收取的租金計量，不再固定，而是按照客流量進行收取。

在市場看來，租金計量變更，對上海機場是一大利空，對中國中免則是一大利好。

事實也是如此，2020年度，因為上述租金計量方式調整，中國中免向上海機場交納租金同比減少七成。上海機場據此確認2020年度免稅店租金收入11.56億元，此前，公司原本確定2020年度租金保底為41.58億元。僅此一項，當年，上海機場的免稅店租金收入就少了約30億元。

正是這一項改變，2020年度，中國中免實現的凈利潤為61.40億元，同比增長32.57%，扣非凈利潤59.67億元，同比增長55.83%。

今年上半年，中國中免銷售費用大幅減少，其原因就是因為支付的租金減少。

長江商報記者發現，如果剔除減少租金影響，公司今年上半年的凈利潤可能尚未回到2019年同期水平。2019年上半年，公司實現的凈利潤為32.79億元。

即便不考慮租金減少因素，中國中免也有隱憂。

從單季度看，去年四季度至今年二季度，公司實現的營業收入分別為174.58億元、181.34億元、173.92億元，環比有所波動，但整體上變動幅度不大，表現出增長乏力跡象。對應的凈利潤為29.76億元、28.49億元、25.10億元，扣非凈利潤為29.75億元、28.34億元、24.31億元，逐季在減少。

主營業務毛利率下降4.85個百分點

經營業績大幅飆增的同時，中國中免的主營業務毛利率卻在下降。

今年上半年，中國中免綜合毛利率為38.33%，去年同期為42.77%，同比下降4.44個百分點。其中，主營業務毛利率為37.75%，比去年同期下降4.85個百分點。

對于主營業務毛利率下降，中國中免解釋稱，主要是商品銷售業務開展系列折扣促銷活動所致。

中國中免的前身為中國國旅，通過收購日上中國、日上上海、海免公司后，公司剝離旅游業務，全面轉型至免稅業務領域，并更名為中國中免。目前，公司主要從事免稅業務，主要包括煙酒、香化、精品、食品百貨等免稅商品的批發、零售等業務。此外，公司還從事以免稅業務為核心的商業綜合體投資開發業務。公司稱，子公司中免公司在全國29個省、市、自治區(包括香港和澳門地區)以及柬埔寨設立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型的近200家免稅店，已發展成為世界上免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商。今年上半年，公司在海南省擁有5家離島免稅店、3家免稅體驗店，并擁有目前全球最大的免稅商業綜合體三亞國際免稅城。目前公司正在建設更大規模的海口市國際免稅城項目，不斷擴大公司在海南市場的免稅業務布局，形成了強大的渠道優勢。

經過系列布局，中國中免還形成了供應鏈優勢。公司先后與全球1000多家知名品牌供應商建立了合作關系，在大連、青島、上海、深圳、三亞、香港和北京設立了覆蓋全國的7大海關監管物流中心，采用先進的管控體系提升物流效率和水平，在全國范圍內實現商品高效快捷配送。正是這些在國內市場形成的優勢，中國中免吸引了大量機構投資者追捧。

截至今年6月底，有125家機構持股中國中免，其中有105家基金公司，這些基金公司合計持有2.24億股股份，持股比例為11.46%。

在105家基金公司中，景順長城持有3933.66萬股，占中國中免流通股的比例為2.01%，較今年初的1.37%上升0.64個百分點，知名基金經理劉彥春管理的6只基金均持股了中國中免，并在二季度進行了增持。

不過，傳奇商人陳發樹從去年四季度開始，接連減持，至今年6月底，其持股比降至0.49%，去年三季度末為1.10%。

二級市場上，今年2月18日，中國中免股價竄至歷史高點402.78元/股，此后不斷下行。今年9月3日，其股價最低為222.50元/股，近兩日有所回升，9月7日收盤報249.56元/股，累計下跌38%。與之對應的是，公司市值蒸發了近3000億元。記者沈右榮