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7月1日，作為中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商，瑞爾集團有限公司(以下簡稱“瑞爾集團”)向港交所遞交招股書，擬香港主板IPO上市。

自成立以來，瑞爾集團經過了5輪融資，且與投資人約定了于2021年12月31日前上市承諾。如今對賭壓身，瑞爾集團申請上市進程迫在眉睫。但是，公司凈利潤連續三年虧損，實際擴張規模與“千店計劃”差距較大，瑞爾集團能否如約完成對賭、成功上市還是未知數。

虧損額逐年擴大

招股書顯示，瑞爾集團自1999年開設第一家瑞爾齒科診所以來，一直提供口腔醫療服務，業務范圍覆蓋普通牙科、正畸、種植牙等。截至2021年3月31日，瑞爾集團在中國15個主要一二線城市運營107家醫院和診所，擁有856名經驗豐富的牙醫，自成立以來累計服務患者超過630萬人次。

細分業務來看，瑞爾集團旗下主要有“瑞爾齒科”與“瑞泰口腔”兩大品牌。其中，瑞爾齒科主要在一線城市運營50家口腔診所;瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市(包括北京、上海、成都、重慶)運營7家口腔醫院及50家口腔診所。

近年來瑞爾集團的業績表現并不理想。招股書數據顯示，瑞爾集團以每年截至3月31日止為一個年度財年。2019年至2021年財年，瑞爾集團的營業收入分別為10.8億元、11億元、15.15億元;同期凈利潤分別虧損3.04億元、3.26億元和5.98億元，三年合計虧損12.28億元，且虧損額呈現逐年擴大態勢。

具體來看，瑞爾集團2021財年的主要營收結構中，普通牙科、正畸科、種植科及其他的營收占比分別為54.7%、22.6%、19.8%、3.0%;從細分品牌來看，2021財年，瑞爾齒科、瑞泰口腔兩大品牌的營收占比相當，分別為50.6%、49.4%;從客戶類別來看，2021財年，瑞爾集團的個人患者、企業客戶產生的收入分別約占總收入的93%、7%。

瑞爾集團凈利潤虧損，與之相對應的是公司收入成本逐年增加。2019年至2021財年，瑞爾集團的收入成本分別為9.16億、9.88億和11.5億。公司收入成本增加主要受雇員福利開支的增加影響，同期內分別為5.66億、6.15億和7.16億元，并且雇員福利開支分別占每年收入成本的61.8%、62.3%、62.3%。

此外，瑞爾集團的毛利率也呈現較大的波動。招股書數據顯示，2019年至2021財年，瑞爾集團的毛利率分別為15.2%、10.1%及24.1%，盈利能力不穩定。對此，瑞爾集團在招股書中將其歸因于“主要是由于COVID-19疫情下我們收入的增速放緩。”

與此同時，瑞爾集團的毛利率還低于同行企業。數據顯示，截至2019年12月31日止三個年度及2020年前九個月，中國口腔醫療集團有限公司的對應毛利率分別為50.9%、56.2%、54.4%、58.1%，遠遠高于瑞爾集團的毛利率表現。

“千店計劃”不達預期

弗若斯特沙利文報告顯示，中國民營口腔醫療服務市場規模從2015年的433億增加到2020年的831億，年復合增長率為13.9%，預計將進一步擴張，并于2025年達到2414億，年復合增長率為23.3%。其中，高端民營口腔醫療服務市場的規模從2015年的13億增加到2020年的26億，年復合增長率為15.2%。

搭乘行業的發展快車道，民營口腔醫療服務機構的數量持續增長。數據顯示，中國口腔醫療機構的數量由2015年的6.41萬家增加至2020年的8.77萬家，年復合增長率為6.5%，市場競爭激烈。

招股書披露，根據弗若斯特沙利文的資料，就2020年的總收入而言，瑞爾集團是中國最大的高端民營口腔醫療服務提供商，不過，就同期收入而言，作為中國第三大民營口腔醫療服務提供商，瑞爾集團在2020年末時市場占有率也僅為1.48%。

瑞爾集團也曾計劃謀求規模快速擴張，但是結果并不如人意。早在2017年瑞爾集團D輪融資發布會上，公司曾對外宣布計劃在未來5至8年達成“千店計劃”。如今4年時間已過，瑞爾集團僅新增口腔醫療機構30家，合計107家口腔醫療機構，只完成了計劃的十分之一。

此次，瑞爾集團申請港股上市，募集資金的65%將用于業務擴張、在現有城市開設新的瑞爾及瑞泰醫院及診所，15%將用于建設及優化信息技術基礎設施等。

對賭壓身沖擊上市

企查查數據顯示，自2010年以來，瑞爾集團共進行了5輪融資，融資金額近4億元，投資方包括高盛集團、普思資本、高瓴資本、中信資本等多家機構。其中金額最大的一次融資事件發生在今年4月，由淡馬錫領投的E輪融資，總交易額近2億美元。

(來源：企查查數據)

招股書顯示，瑞爾集團員工持股平臺ESOP BVI持股22.42%，投票權將由創始人鄒其芳以代理方式持有;另外，結合鄒其芳持有的11.87%的股份，其總計控制著34.29%的股權，為瑞爾集團控股股東。淡馬錫旗下Elbrus Investments Pte.Ltd為最大機構投資方，持有10.88%的股份。

在瑞爾集團最后一次E輪融資過程中，若干投資者以按對價約1.176億美元認購合共253.17萬股E輪優先股，持股比例約為11.82%。由此可以計算出，瑞爾集團E輪融資時估值約為9.95億美元。

根據股東協議顯示，瑞爾集團與投資人約定，若其出現在2020年12月31日前未能成功上市，上市前市值少于10億美元，或嚴重違反任何交易文件等情況，任何優先股持有人可要求瑞爾集團贖回股份。

值得注意的是，因瑞爾集團未按時完成上市承諾，所有A輪至E輪優先股于2021年3月31日被歸類為流動負債。招股書數據顯示，2019年至2021年財年，瑞爾集團的統計及歸類為流動負債的可轉換可贖回優先股分別為0、24.63億和31.78億。

今年1月，瑞爾集團與投資股東雙方協議將上市截止日期順延到了2021年12月31日。值得注意的是，同行企業中國口腔醫療集團有限公司二次申請上市至今仍未果，如今，業績持續虧損的瑞爾集團，能否在距離截至日期僅剩5個多月時間里成功上市?是否將再次觸發對賭協議風險?《投資者網》就相關問題聯系該公司，但一直未收到回復。葛凡梅(思維財經出品)