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5月31日晚間，石榴投資集團有限公司(下稱“石榴投資”)遞交招股書沖刺港股IPO。招股書顯示，石榴投資的主要收入來自物業開發及銷售，石榴置業則為公司物業開發項目的集中管理平臺。

自2021年年初開展一系列資產騰挪后，石榴置業已成為石榴投資的間接全資附屬公司。除了崔巍、桑春華外，石榴投資此次上市還引進了一位股東陳健勇。

公開信息顯示，陳健勇是一名在中國健康行業經驗豐富的投資者，為柏年康成健康管理集團有限公司的最終實益擁有人之一，其與桑春華于2015年前后出席長江商學院講座時結識。

根據克而瑞公布的2020年房企銷售榜單，石榴置業以450.3億元的全口徑銷售額位居第69名。若此番上市成功，港股市場將再添一家百強房企。

南下長三角

從招股書來看，石榴投資對自己定位為一家總部設于北京的大型物業開發商，公司于2009年在北京開始銷售首個住宅項目。

截至2021年2月28日，石榴投資有86個處于不同開發階段的物業開發項目，其中82個項目由附屬公司開發，4個項目由合營企業及聯營公司開發。公司同期的總土地儲備為919.38萬平方米，其中45%分布在長三角區域，京津冀城市群的土儲占比為44.7%。

土儲占比可以看出，石榴投資的發展重點已經開始向長三角地區轉移。這一點更直觀地體現在收入占比上，2018年至2020年，石榴投資來自京津翼城市群的收入占比分別為41.7%、37%、20.2%;同期來自長三角的收入占比分別為0.3%、21.7%、54%，二者的變化趨勢截然相反。

這一點與石榴投資物業開發項目集中管理平臺——石榴置業近年的布局變化脫不開干系。發家于北京通州的石榴置業曾一直深耕通州，公司早年間在土地市場上頗為高調，曾接連在北京、上海兩地拿下多宗地王，素有“京滬地王”的稱號。

2009年，石榴置業在北京接連拿下9宗地塊，其中包括北京通州九棵樹、通州永順鎮楊家莊2宗“地王”項目。2013年，公司又以46億元的價格擊敗九龍倉、和記黃埔等房企，成功摘得上海長寧區新華路街道71街坊地塊，刷新了上海當年總地價紀錄。

高光過后，石榴置業開始逐漸淡出一線城市，其拿地區域開始下沉至保定、阜陽等三四線城市，并且開始重倉長三角。在億翰智庫研究總監于小雨看來，石榴置業的南下是大勢所趨，“我們評價京津冀叫一強百弱，即北京好，其他周邊城市都一般。從2017年環京區域的限購政策出來到現在，區域市場都沒有什么起色，現在重倉京津冀的企業都過得一般。”

毛利率驟降

但從財務數據來看，一路向南并沒有給公司帶來可觀的利潤。

2018年至2020年，石榴投資分別實現營收為99.37億元、80.31億元、122.65億元;同期對應的歸母凈利潤為15.88億元、6.96億元、11.36億元。

2019年，由于來自售價較高地區的已確認建筑面積及相關收益減少，公司當年的營收及利潤皆有所下降。2020年，在業務的不斷擴展下，石榴投資已竣工及已交付的住宅項目數目增加，公司當期營收回暖破百億，但是同期對應的歸母凈利潤水平卻仍不及2018年。

造成這一情況最直接的原因是公司毛利率的下跌。2020年，石榴投資的整體毛利率較2019年的34.1%大幅下降11.2個百分點至22.9%，為近三年以來的最低值。

對于這一情況，石榴投資在招股書中解釋稱主要是受兩方面原因影響。一方面，公司2020年交付位于長三角地區若干城市的物業所占百分比所有增加，而其平均售價相對較低。

另一方面則是由于土地收購成本增加導致物業銷售的整體成本上漲，使物業銷售毛利率減少。數據顯示，2020年，石榴投資住宅物業的毛利率同比下降11個百分點至22.6%，同期商業物業的毛利率則降至31.5%，2019年該指標數值為45.9%，下降逾14個百分點。

截至2020年末，石榴投資的土地收購成本為42.51億元，較2019年的17.18億元上漲約147.41%，其在銷售成本中的占比也由2019年的35.6%增至47.1%，成為銷售成本中的最大支出。

負債高企

除了毛利率下滑，石榴投資的負債情況也不容樂觀，公司在招股書中坦言，“在報告期內，公司通過大量借款來為經營提供資金。”

截至2018年至2020年以及2021年3月31日，石榴投資的借款總額(包括計息銀行及其他借款以及公司債券)分別約為294.56億元、272.71億元、248.32億元、229.41億元。據石榴投資預計，公司在日后將產生更多債務以支撐項目開發。

但石榴投資的融資成本并不占優勢。招股書顯示，石榴投資在2021年3月31日后簽訂了一份總金額為8000萬元、利率為9%的銀行貸款作為借款。同時公司還簽訂了3份融資協議，總額13.3億元，年利率在7.1%-11.5%之間。

而除了常規銀行借款與債券融資外，信托融資也是石榴投資的一大資金來源。截至2021年3月底，石榴投資尚有91.96億元信托融資尚未償還。

高額的債務或許也是石榴投資謀求IPO的原因之一。從募資用途來看，公司將使用部分所募資金償還部分有關項目開發的現有信托貸款，剩余的資金將用于物業項目開發及一般業務營運。

現金流方面，截至2020年末，石榴投資的貨幣資金為49.87億元左右，公司經營活動所得現金流凈額為20.7億元。