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CXO，指的是醫(yī)藥研發(fā)與生產(chǎn)外包，CXO中的X分別代表的是醫(yī)藥外包中的研究(R：Research)、生產(chǎn)(M：Manufacture)和銷售(S：Sales)等。這個行業(yè)里的大部分公司基本只有一項細(xì)分領(lǐng)域的專長，但是藥明康德是個例外。因為藥明康德是CXO行業(yè)的霸主，業(yè)務(wù)范圍覆蓋了整個外包產(chǎn)業(yè)鏈，而且還在不停地擴(kuò)張。

近年來我國創(chuàng)新藥行業(yè)確實已進(jìn)入景氣期，CXO行業(yè)也隨之爆發(fā)，但目前藥明康德市值已沖至3800億以上，其股價是否高估?業(yè)務(wù)又是否能持續(xù)高增長?

營收增3成，股價是否現(xiàn)泡沫?

3月30日藥明康德發(fā)布年報，2020年全年營收165.35億元，同比增長28.46%;凈利潤29.6億元，增長59.62%;歸母扣非凈利潤23.85億元，增長24.6%;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額39.74億元，增長36.27%。

凈利潤大幅增長59.62%，除了主營業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長外，投資收益及公允價值變動分別實現(xiàn)6.06億元以及5227.14萬元，同比增加8.7億元，主要是所投資的標(biāo)的市場價值上升，增加了公允價值變動收益以及投資收益。

全年營收成分組成中，中國區(qū)實驗室服務(wù)實現(xiàn)收入85.46億元，同比增長32.02%;CDMO服務(wù)實現(xiàn)收入52.82億元，增長40.78%;美國區(qū)實驗室服務(wù)實現(xiàn)收入15.17億元，下降2.96%;臨床研究及其他CRO服務(wù)實現(xiàn)收入11.69億元，增長9.98%。

但主營業(yè)務(wù)毛利率較去年同期下降1.02百分點，藥明康德對此的解釋為：美國區(qū)實驗室服務(wù)受新冠疫情的影響，運(yùn)營效率下降以及政府強(qiáng)制封鎖和出行受限，導(dǎo)致收入和毛利率階段性下降;臨床研究及其他CRO服務(wù)同樣廣泛受到疫情影響，病人招募和項目開展延遲導(dǎo)致毛利率階段性下降。

其中，美國區(qū)實驗室服務(wù)實現(xiàn)毛利3.29億元，同比減少30.77%;臨床研究及其他CRO服務(wù)實現(xiàn)收毛利1.7億元，同比減少34.03%。而作為總營收最大組成部分的中國區(qū)實驗室服務(wù)，實現(xiàn)毛利35.94億元，同比增長9.34%;毛利率同比下降0.87個百分點。

(藥明康德毛利相關(guān)情況，來源：2020年年報)

似乎是對藥明康德毛利率下降有所預(yù)測，疊加春節(jié)之后白馬股回調(diào)行情，藥明康德股價從最高188元，一路大幅度回調(diào)，跌幅一度超過35%。之后隨著大盤企穩(wěn)回升出現(xiàn)了反彈。

我們注意到，以五一前的收盤價158.75元計算，藥明康德在A股的總市值達(dá)到了3890億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)第二梯隊泰格醫(yī)藥和康龍化成的1300億元左右總市值。

不僅如此，全球最大的CRO公司美國控股實驗室(LH)，市值也不過約250億美元，按照匯率換算只有藥明康德的一半。而美國控股實驗室(LH)2020年總營收為139.78億美元，足足比藥明康德多出近6倍。

雖然A股上市公司普遍溢價較高，但類似藥明康德這樣成倍的溢價從一定程度上也說明其價格已經(jīng)或多或少出現(xiàn)虛高。

CRO毛利率再度萎縮，工程師紅利逐步消失

2020年全年，藥明康德CRO業(yè)務(wù)營收112.31億元，同比增長23.44%;毛利率36.45%，減少2.15個百分點。

藥明康德解釋稱，CRO業(yè)務(wù)毛利率下降主要是由于美國實驗室業(yè)務(wù)持續(xù)受到疫情影響導(dǎo)致業(yè)務(wù)拓展受到限制。這已是藥明康德第三年錄得CRO業(yè)務(wù)毛利率下降：2018年其CRO毛利率38.65%，減少2.53個百分點，2019年38.60%，減少0.05個百分點。

(藥明康德主營業(yè)務(wù)分行業(yè)情況，來源：2020年年報)

另一方面，藥明康德在不斷加碼CDMO業(yè)務(wù)，2020年全年其CDMO業(yè)務(wù)營收52.82億元，同比增長40.78%;毛利率41.22%，增加 1.28個百分點。

為進(jìn)一步擴(kuò)大高活性藥物原料藥的產(chǎn)能，常州新建高活性原料藥實驗室及車間已投產(chǎn)，這是繼金山之后藥明康德建成的第二個高活性原料藥研發(fā)生產(chǎn)基地，將高活性原料藥的年產(chǎn)能提高至百公斤級;為繼續(xù)加強(qiáng)寡核苷酸和多肽類藥物CDMO能力建設(shè)，位于常州的寡核苷酸公斤級生產(chǎn)車間正式投入運(yùn)營;位于常州基地的大規(guī)模多肽原料藥生產(chǎn)車間正式投入運(yùn)營。

這些動作產(chǎn)生的緣由可能是2019年《自然》子刊發(fā)布的“利用人工智能，可以將選擇靶點到形成新藥候選分子的周期縮短到21天”的消息開始讓一些藥企找到了新選擇，這讓CRO的未來充滿了不確定性。相比之下，CDMO的未來確定性更大。

另外，CRO屬于人才密集型行業(yè)，因為我國有著大量優(yōu)質(zhì)且成本較低的工程師人才而成為全球醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈流向國內(nèi)的主要原因。但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和競爭加劇，薪酬支出將越來越高。

2020年藥明康德應(yīng)付職工薪酬11.4億元，同比增長50.26%，大于營收增長比例。近幾年來，藥明康德無論是薪酬支出占總收入的比重，還是人均薪酬都不斷攀升，這對其盈利能力而言顯然不是一個好的信號。

并購投資不停歇，股東高管忙減持

前文提到，藥明康德凈利潤大幅增長的一個原因是投資收益大幅增長所致，主要是所投資標(biāo)的市場價值上升，增加了投資收益。

事實上，外延并購也是藥明康德的經(jīng)營戰(zhàn)略之一，甚至已成為核心競爭力。在外延并購方面，2020年，藥明康德先后收購了AppTec、Crelux、輝源生物、WuXi Clinical Development、Pharmapace Inc.、南京明捷生物醫(yī)藥檢測有限公司等多家優(yōu)質(zhì)公司。

另外藥明康德還對產(chǎn)業(yè)鏈上下游眾多企業(yè)進(jìn)行了一系列的股權(quán)投資：2020 年2月對北海康成進(jìn)行股權(quán)投資，投資完成后藥明康德持有股份13.11%;2020年11月認(rèn)購“D3 Bio”新發(fā)行的100萬股，金額合計2100萬美元，持有約16.67%股權(quán)。

截至2020年年底，藥明康德在醫(yī)療行業(yè)不同領(lǐng)域中期末余額較大的投資有：持有JW Cayman(“藥明巨諾”)股權(quán)約9.86%，公允價值為7.63億元，占總資產(chǎn)的1.65%;持有Lyell約3.17%的股權(quán)，公允價值為6.13億元，占總資產(chǎn)的 1.32%;持有Hygeia股權(quán)約1.84%，公允價值為4.67億元，占總資產(chǎn)的1.01%;持有愛康國賓股權(quán)約3.88%，公允價值為4.35億元，占總資產(chǎn)的0.94%。

通過一系列收購及股權(quán)投資，縱然能夠進(jìn)一步完善新藥研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈布局、增強(qiáng)上下游板塊間的協(xié)同效應(yīng)。但這也推高了藥明康德的商譽(yù)，2017年—2019年藥明康德的商譽(yù)分別為9.58億元、11.44億元和13.62億元，整體呈現(xiàn)不斷升高趨勢。2020年形成的商譽(yù)為13.92億元，同比增長2.2%。

去年以來，在藥明康德股價不斷創(chuàng)新高之際，減持公告卻一份接一份，大股東WuXi AppTec (BVI) Inc.在2020年8月14日至11月5日期間，合計減持2310.66萬股，減持金額為24.53億元;大股東HCFII WX (HK) Holdings Limited在2020年9月17日減持2378.88萬股，減持金額為20.84億元。

此外，2020年7月起，藥明康德一眾高管也開啟了一輪減持，包括副董事長兼首席投資官Edward Hu(胡正國)、副總裁Shuhui Chen(陳曙輝)、首席執(zhí)行官Steve Qing Yang (楊青)和董秘姚馳，其中，Shuhui Chen減持最多，合計減持14.84萬股，減持金額為1408.27萬元。

毫無疑問，藥明康德是目前中國CXO的絕對龍頭，但其似乎并不滿足，全面擴(kuò)張的雄心在不斷膨脹，未來可能還將分拆出來上市公司來進(jìn)一步擴(kuò)張藥明系的資本市場版圖。藥明康德能否玩得穩(wěn)這場資本游戲，《每日財報》還將繼續(xù)關(guān)注。黃仲平