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前一段時(shí)間，復(fù)星醫(yī)藥因?yàn)檩x瑞新冠疫苗一度成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，股價(jià)出現(xiàn)短暫的上漲，但隨后便偃旗息鼓。事實(shí)上，作為一家老牌醫(yī)藥公司，復(fù)星醫(yī)藥在二級(jí)市場(chǎng)上始終沒能得到認(rèn)可。

《每日財(cái)報(bào)》注意到，2000年，恒瑞醫(yī)藥上市時(shí)的市值為40億元，同期復(fù)星醫(yī)藥總市值已經(jīng)達(dá)到68億元。20年過去了，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)下的市值已經(jīng)是復(fù)星醫(yī)藥的三倍。

復(fù)星醫(yī)藥為何不被看好?

復(fù)星掌門人郭廣昌曾經(jīng)很無奈的表示，“我們做了很多事情，也有很多成功的案例，但都沒引起外界的重視，復(fù)星的市值一直提不上去我們也很焦慮”。

一般來說，一家公司的市值主要是由盈利和估值決定的。從營(yíng)收體量來看，復(fù)星醫(yī)藥在A股醫(yī)藥公司中絕對(duì)屬于前列，就拿2019年的營(yíng)收數(shù)據(jù)來做對(duì)比，復(fù)星醫(yī)藥的營(yíng)收達(dá)到285.85億元的規(guī)模，在A股市場(chǎng)僅略低于云南白藥296億元的營(yíng)收，但顯著高于恒瑞醫(yī)藥232億元的營(yíng)收。復(fù)星醫(yī)藥2019年的歸母凈利潤(rùn)約為33億元，恒瑞醫(yī)藥的歸母凈利潤(rùn)約為53億。二者有差距，但更大的差距來自估值水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，過去十年來復(fù)星醫(yī)藥市盈率中樞值僅為23.54倍，而同期恒瑞醫(yī)藥市盈率中樞值為50.92倍。

事實(shí)上，復(fù)星醫(yī)藥估值長(zhǎng)期處于地位主要是因?yàn)橥饨鐚?duì)于其缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的定位。復(fù)星醫(yī)藥發(fā)展壯大主要是得益于資本推動(dòng)下的對(duì)外兼并，公司上市20多年來通過超百起并購(gòu)?fù)顿Y，完成了在醫(yī)藥制造、醫(yī)藥流通、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)的全方位布局，成為當(dāng)前中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈最全的醫(yī)藥公司之一。

過去20年，復(fù)星醫(yī)藥投資收益始終占據(jù)了凈利潤(rùn)60%以上，2017年至2019年，復(fù)星醫(yī)藥投資凈收益分別達(dá)到23.07億元、18.15億元、35.65億元，占同期凈利潤(rùn)的64%、60%和95%。業(yè)績(jī)主要來源于外購(gòu)的企業(yè)，使得市場(chǎng)普遍認(rèn)為公司自身缺乏研發(fā)創(chuàng)新能力。

另一方面，頻繁的并購(gòu)也產(chǎn)生了大量的商譽(yù)和債務(wù)壓力，截止到2020年Q3，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)值高達(dá)88.96億元，短期借款為77.02億元，長(zhǎng)期借款為90.25億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50.98%。

相比之下，恒瑞醫(yī)藥的財(cái)務(wù)狀況要好的多，公司并無任何長(zhǎng)短期借款和商譽(yù)，目前的資產(chǎn)負(fù)債率只有12.69%。換句話說，復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績(jī)很大程度上得益于加杠桿，而恒瑞醫(yī)藥則完全依靠自身的能力。從這個(gè)角度來看，復(fù)星醫(yī)藥的估值水平偏低也是合理的。

未來是否有看點(diǎn)?

需要注意的是，盡管復(fù)星醫(yī)藥和恒瑞醫(yī)藥相比有所差距，但這卻并不意味著復(fù)星醫(yī)藥沒有看點(diǎn)。恰恰相反，公司已經(jīng)在研發(fā)上加大投入，逐步從仿制藥公司向創(chuàng)新藥公司邁進(jìn)。

2020年前三季度，復(fù)星的研發(fā)投入為18.78億元，較2019年同期增長(zhǎng)45.55%。相比而言，恒瑞醫(yī)藥前三季度研發(fā)投入33.4億，較2019年同期增長(zhǎng)20%，研發(fā)投入的增速已被復(fù)星超越。與此同時(shí)，進(jìn)入2020年下半年之后，復(fù)星醫(yī)藥前期的投入已經(jīng)陸續(xù)進(jìn)入收獲期，不斷有新產(chǎn)品投入市場(chǎng)。

2020年9月9日，公司公告控股子公司上海復(fù)宏漢霖生物制藥有限公司的貝伐珠單抗注射液(即 HLX04)用于轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌及晚期、轉(zhuǎn)移性或復(fù)發(fā)性非小細(xì)胞肺癌治療獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品注冊(cè)審評(píng)受理。業(yè)內(nèi)人士表示，國(guó)內(nèi)貝伐珠單抗治療結(jié)直腸癌和非小細(xì)胞肺癌的市場(chǎng)空間可達(dá)60億元，是具備持續(xù)成長(zhǎng)潛力的重磅生物藥之一，復(fù)星醫(yī)藥有希望成為首家擁有轉(zhuǎn)移性結(jié)直腸癌臨床Ⅲ期數(shù)據(jù)的貝伐珠單抗生物類似藥開發(fā)商。

2020年12月7日，復(fù)星醫(yī)藥子公司上海復(fù)宏漢霖生物技術(shù)股份有限公司及其控股子公司研發(fā)的阿達(dá)木單抗注射液用于治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎、銀屑病的上市注冊(cè)申請(qǐng)獲國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)。

值得注意的是，目前國(guó)內(nèi)類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)直性脊柱炎和銀屑病三大疾病合計(jì)擁有約1500萬患者，但絕大多數(shù)患者沒有得到有效治療，以類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者為例、有效緩解率僅為8.6%。究其原因，主要是由于認(rèn)知率低、支付體系不支持等原因，因此相關(guān)生物藥在中國(guó)的銷售情況并不理想。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年的整體市場(chǎng)規(guī)模也只有20-30億左右。美國(guó)相關(guān)疾病的藥物治療滲透率約為20%，如果國(guó)內(nèi)能夠達(dá)到這一水平，那么相關(guān)藥物的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到500億。

根據(jù)2020年半年報(bào)披露的信息，復(fù)星目前在研小分子創(chuàng)新藥17項(xiàng)、化學(xué)改良型新藥2項(xiàng)、生物創(chuàng)新藥21項(xiàng)、生物類似藥21項(xiàng)、中藥2項(xiàng)，其中進(jìn)入3期臨床試驗(yàn)階段的接近20項(xiàng)。另外累計(jì)引進(jìn)項(xiàng)目22項(xiàng)(進(jìn)口創(chuàng)新藥9項(xiàng)，進(jìn)口仿制藥13項(xiàng))，其中小分子創(chuàng)新藥阿伐曲泊帕片去年4月已獲批，并于上月進(jìn)入醫(yī)保，用于擇期行診斷性操作或者手術(shù)的慢性肝病(CLD)相關(guān)血小板減少癥的成年患者治療，預(yù)計(jì)明年將快速放量。

最后，疫苗也自然是復(fù)星醫(yī)藥值得關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。疫苗研發(fā)方案共有五種技術(shù)路線，即滅活疫苗、腺病毒載體疫苗、減毒流感病毒載體疫苗、重組蛋白疫苗、核酸疫苗(包括RNA疫苗和的DNA疫苗)。其中滅活疫苗技術(shù)相對(duì)成熟簡(jiǎn)單，但效果一般;而核酸疫苗技術(shù)難度最高，但流程簡(jiǎn)捷，研發(fā)速度較快，在安全性、抗變異能力等方面更好，復(fù)星選擇的就是難度最大的mRNA技術(shù)路線，但技術(shù)主要依靠BioNTech。

BioNTech公司是全球三大mRNA療法引領(lǐng)者之一，在該領(lǐng)域有較高的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，復(fù)星醫(yī)藥在2020年3月13日就和該公司簽署了正式合作協(xié)議。BioNTech將利用復(fù)星在中國(guó)臨床研究、合規(guī)注冊(cè)、營(yíng)銷渠道等多方面資源，聯(lián)合開發(fā)并推動(dòng)mRNA新冠疫苗在中國(guó)上市，而復(fù)星獲得在中國(guó)大陸和港澳臺(tái)的獨(dú)家銷售權(quán)。BNT162b2疫苗在中國(guó)的2期臨床橋接試驗(yàn)正在開展，為在國(guó)內(nèi)上市提供安全性數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)將于2021年向中國(guó)提供至少一億劑BNT162b2新冠疫苗。

綜合來看，復(fù)星醫(yī)藥在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間靠外延并購(gòu)將蛋糕做大，但也積累了一定的問題，包括債務(wù)和商譽(yù)，因此也使得自身的估值被壓制。但從目前的情況來看，公司在研發(fā)上的投入不斷加大，逐步過渡到一家創(chuàng)新藥公司，隨著新產(chǎn)品的不斷投放，公司的盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)，估值空間也有進(jìn)一步打開的可能。作者|劉陽