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關聯交易可以提高公司的資源配置效率，降低交易成本，但與關聯方的交易在交易定價、結算時間、支付方式等靈活性和可操控性太強，關聯交易很容易變成公司資產轉移及操縱利潤的途徑，IPO企業經營中過多的關聯交易，對投資者來說，都是非透明因素，證監會總是給予特別的關注。

不過，盡管關聯交易頻繁，江蘇晶雪節能科技股份有限公司(簡稱：晶雪股份)創業板上市審核，仍于2020年12月29日上會通過。本次發行股票的數量不超過2,700 萬股，占比不低于25%，擬募資3.5億元用于節能保溫板材(2.5億元)、補充流動資金及償還銀行貸款項目(6,000萬元)、圍護系統結構及新材料研發中心(3990.8萬元)。

過會后的晶雪股份，未來經營中會造成投資者損失的潛在風險仍在，夫妻持股超50%，子公司虧損;2020年上半年業績大幅下滑;2020年上半年應收賬款占營收的比例為137.60%;關聯交易眾多且將持續存在;上下游雙重擠壓，議價能力有限;訴訟眾多，客戶篩選或需加強。

夫妻持股超50%，子公司虧損

賈富忠和顧蘭香夫婦合計持有晶雪工貿100%股權，晶雪工貿持有晶雪投資90.91%股權，晶雪投資持有晶雪股份46.013%股份;同時，賈富忠、顧蘭香夫婦合計持有同德投資 55.40%份額，同德投資持有發行人6.025%股份，因此賈富忠、顧蘭香夫婦間接持有晶雪股份45.168%股份，實際控制晶雪股份52.038%股份。常潤實業由賈毅100%出資設立，賈毅系公司實際控制人賈富忠之侄。

公司股東晶雪投資按穿透計算的股東人數為3名自然人股東;冰山冷熱(SZ.000530)為深圳交易所主板上市公眾公司計為1名股東;同德投資為公司員工持股平臺計為1名股東，常潤實業按穿透計算的股東人數為1名自然人股東。

權衡財經iqhcj注意到晶雪股份的子公司經營狀況并不樂觀，其中全資子公司江蘇晶雪節能環境工程有限公司2019年末凈利潤為-449.52萬元，2020年1-6月凈利潤為-341.09萬元;上海晶雪節能科技有限公司2020年1-6月凈利潤為-61.59萬元;大連晶雪節能科技有限公司2019年末凈利潤為-192.03萬元;2020年1-6月凈利潤為-126.65萬元。

此次募投項目擬定建設期為2年，第5年達產，項目達產后，將新增節能保溫板材產能180萬平米/年及相關配件，從最近半年的產銷率來看，其新增產能的消化或成問題。

2020年上半年業績大幅下滑

晶雪股份創立于1993年， 是一家專注于冷庫圍護系統節能隔熱材料研發、設計、生產和銷售的制造企業，公司目前已經擁有節能隔熱保溫夾芯板三條連續發泡生產線和多條非連續發泡生產線，形成了225萬平方米各類節能板材、10,600樘冷庫門和工業門的年生產能力。

2017年-2019年及2020年1-6月晶雪股份的營業收入分別為5.43億元、5.95億元、6.54億元和2.4億元;凈利潤分別為0.5億元、0.55億元、0.64億元和0.08億元;晶雪股份稱預計2020年歸母凈利潤為5,365.01萬元，同比2019年下降15.52%;2020 年上半年經營業績大幅下滑，晶雪股份稱主要因2020年經營困難的部分客戶的應收賬款計提了單項應收賬款減值準備，對公司經營業績造成了不利影響，導致公司在營業收入增長的情況下出現凈利潤下滑的情況。

值得注意的是2017-2019 年，稅收優惠總金額占發行人營業利潤的比重分別為25.51%、25.03和22.79%，2020年1-6月稅收優惠總金額占營業利潤的比重為94.07%。

對此晶雪股份稱2020 年上半年受衛生環境、社會資本固定資產投資減速、企業資金面緊張等多因素疊加導致少數客戶經營困難，出現無力支付的風險，晶雪股份除按賬齡計提應收賬款壞賬準備外，2020年上半年還對個別客戶進行了單項應收賬款壞賬計提，影響稅前利潤金額為1,096.97 萬元，由此導致當期營業利潤出現較大幅度下降。

2020年上半年應收賬款占營收的比例為137.60%

2017年末-2019年末，晶雪股份的應收賬款余額分別為3.21億元、3.49億元和3.23億元，占同期營業收入的比例分別為59.28%、58.61%和49.41%，占比持續下降，不過到了2020年6月末應收賬款(含合同資產)余額占2020年上半年營業收入的比例為137.60%。晶雪股份稱若公司主要客戶的經營狀況發生重大不利變化，出現無力支付或延遲支付款項的情況，公司將面臨應收賬款不能按期收回或無法收回的風險，對公司的利潤水平和資金周轉產生不利影響。從上文可知，這種情況已經出現，不得不計提壞賬和單項應收賬款全額計提。

同時增長的還有晶雪股份的存貨賬面價值，報告期分別為2.17億元、2.9億元和3.3億元，占流動資產的比例分別為32.17%、37.68%和41.30%，占比較高，對此晶雪股份稱在客戶驗收確認之前，公司預先墊付的料、工、費以"存貨"形式體現，存貨余額較大。

晶雪股份的應收賬款周轉率分別為1.77次、1.78次、1.95次和0.73次，存貨周轉率分別為 2.06次、1.67次、1.52次和0.48次，總資產周轉率分別為0.68 次、0.66次、0.67次和0.24 次，資產周轉能力較差，如果公司未來應收賬款和存貨金額持續增加，公司資產周轉能力將面臨進一步下降的風險。

報告期內，公司各期末資產負債率(母公司)分別為51.08%、51.64%、47.99%和49.87%，公司流動比率為1.51倍、1.55倍、1.70倍和1.64倍，速動比率為1.02倍、0.96倍、0.99 倍和 0.88 倍，存在一定的短期償債風險。

關聯交易眾多且將持續存在

冰山冷熱(SZ.000530"原大冷股份")是一家在深圳證券交易所主板掛牌的上市公司，主營業務為工業制冷、食品冷凍冷藏、中央及商用空調以及制冷部件等制冷設備的生產和安裝，其持有晶雪股份29.212%的股份，截至2020年6月30日凈利潤為-2491.05萬元，2020年上半年處于虧損狀態。

而冰山冷熱不僅僅為晶雪股份第二大股東，且在2017年、2019年還是晶雪股份的第二大客戶，同時2017-2019年，冰山冷熱參股企業松下冷鏈均為晶雪股份第一大客戶。2017 年至 2020 年上半年，晶雪股份向冰山冷熱、松下冷鏈及其關聯方銷售的收入金額占當期營業收入的比例分別為17.49%、14.26%、16.52%和26.91%(預計2020年全年占比14%左右)，占比較高。晶雪股份稱冰山冷熱和松下冷鏈及相關方、冰輪環境、青島海爾開利冷凍設備有限公司、雪人股份、盾安環境等公司為國內冷庫制冷機電設備主要生產廠家，占據了國內冷庫機電設備市場的大部分市場份額，晶雪股份從事冷庫圍護系統節能隔熱保溫材料業務必然要與上述冷庫制冷機電設備生產廠家合作。

未來此項關聯交易仍將持續存在，如果由于市場環境變化等原因或政策原因，導致冰山冷熱、松下冷鏈及其關聯方客戶大幅降低對公司的采購，將對雙方合作的持續性、穩定性和公司經營業績產生不利影響。

此外，值得注意的是在晶雪股份招股書中顯示，冰山冷熱及相關方在公司處兼任董事、監事的人員同時在松下冷鏈系公司處擔任董事、高級管理人員，主要涉及晶雪股份董事范文、徐郡饒、賈書鵬和監事趙會明，同時也在松下冷鏈任職。

另外，晶雪股份還存在向關聯方采購的情況，2017年-2020年1-6月合計金額約84萬元，對此晶雪股份稱，公司的關聯采購主要為零星配件和少量金屬管材，價格以市場價格為基礎經雙方協商確定，未來上述關聯交易可能持續存在。

上下游雙重擠壓，議價能力有限

冷庫和工業建筑圍護系統節能隔熱保溫材料制造的上游行業為鋼鐵、化工等行業，其中鋼材原材料主要為彩鋼板、不銹鋼板等，供應商多為寶鋼股份、博思格鋼鐵等為代表的國內外知名鋼鐵生產企業;化工原材料主要為異氰酸酯(聚合MDI)、多元醇組合料(組合聚醚、聚酯)以及發泡劑等，供應商多為巴斯夫(BASF)、萬華化學等國內外知名聚氨酯化工原料生產企業，上述主要化工原材料生產廠商在化工技術、產量規模上形成了一定的壟斷優勢，擁有價格談判的主導權，處于優勢地位。

下游行業主要為農副產品、食品加工、生物醫藥、精細化工等行業冷鏈物流和工業廠房建造領域，近年來冷庫和工業建筑大規模投資、建設，部分承包商或用戶對于圍護系統節能隔熱保溫材料的采購第一考慮要素為產品價格，而非綜合考量包括價格、質量、服務等要素在內的整體性價比，這為一些小規模圍護系統節能隔熱保溫材料生產廠家提供了市場。目前，行業內多數參與者主要為中小規模的冷庫板生產廠家，主要分布在江蘇、廣東、北京等地區，其中僅常州地區就集中了100 多家。行業稍顯價格決定的激烈競爭狀態。此外，圍護系統節能隔熱保溫材料行業下游鋼結構施工承包商、制冷設備制造商開始涉足圍護系統節能隔熱保溫材料的生產，加劇了行業競爭態勢。

訴訟眾多，客戶篩選或需加強

權衡財經iqhcj在查閱招股書時注意到，晶雪股份披露了涉案金額在100萬元以上的重大未決訴訟、仲裁，其中包括晶雪股份訴鄭州鮮易冷鏈物流有限公司合同糾紛，還有晶雪股份訴陳學明、李貴珍等九名自然人糾紛。同時通過公開信息網站查詢后發現，其存在多項訴訟，主要是合同糾紛，法律訴訟多達46項之多。

訴訟眾多，涉案金額從幾十萬到幾百萬不等，如此眾多的訴訟下，賬款的回款期限被拉長。比較出名的是2020年深交所摘牌企業天寶食品未按時給付工程款220.76萬元和利息損失，4月22日大連市金州區人民法院裁定查封天寶食品所有的土地，查封期限為3年，這種情況償賬能力基本消失，這類情況對自身現金流本就緊張的晶雪股份來說不是一個好消息，在客戶的質量篩選上需要加強。

文：權衡財經研究員 朱莉

編：許輝