粵港澳大灣區一直對標的是世界級三大灣區，通過這一政策，由香港、澳門兩個特別行政區和廣東省廣州、深圳、珠海、佛山、惠州、東莞、中山、江門、肇慶九個珠三角城市組成的區域城市群抱團發展，必然造就中國開放程度最高、經濟活力最強的區域之一。軌道交通大動脈——贛深高鐵、廣汕高鐵，在惠州接駁形成交通大樞紐，"3線9站"的高鐵布局將成形，惠州與深圳形成半小時生活圈，與東莞和香港形成45分鐘生活圈，1小時能到廣州。
可謂集齊天時地利人和，惠州的快速發展已不在話下，受益于粵港澳大灣區的科技創新和高端服務業發展方向，座落于惠州市惠澳大道惠南高新科技產業園的廣東九聯科技股份有限公司(下稱：九聯科技)，更適合沖刺科創屬性的資本板塊。九聯科技于6月3日遞交上市申請，將于11月3日上發審會，擬發行1億股，占發行后總股本的比例為20%，由民生證券保薦承銷。
九聯科技出資曾存代持、機構股東增資對賭協議解除
據其官網，九聯科技成立于2001年11月，主營業務為家庭多媒體信息終端、智能家庭網絡通信設備、物聯網通信模塊、光通訊模塊、智能安防設備及相關軟件系統與平臺的研發、生產、銷售與服務，主要面向運營商市場，主要產品包括智能網絡機頂盒、DVB數字機頂盒、ONU智能家庭網關、融合型智能家庭網關、智能路由器、NB-IoT模塊、LTE通信模塊、25G前傳光模塊、智能攝像頭、執法記錄儀和證據管理平臺等。
公司現有員工1300余人，其中研發團隊占比43.54%，公司已獲授權發明專利24項、實用新型專利58項、外觀專利17項和計算機軟件著作權144項，并且獲評"國家知識產權優勢企業"。
詹啟軍、林榕與股東胡嘉惠、許華、賴偉林、凌俊于2019年3月10日簽訂了《一致行動協議》，因此詹啟軍、林榕可實際支配的公司表決權股份數量為1.71億股，占比為42.82%，為九聯科技控股股東、共同實際控制人。詹啟軍、林榕兩人曾就職于先鋒科技和TCL集團。
九聯科技在注冊時，曾存股權代持情況，詹啟軍、賴偉林、林榕、李書能部分股權系受托張佳軒、許華、朱小山、吳志勇、蔡伍軍、蘇衛國、蔣文、胡治紅等 8 名自然人代為登記持有，并在2009年9月通過股權轉讓還原至各實際出資股東名下。
報告期退出公司股東行列的有成都紅泰投資有限公司、匯金立方資本管理有限公司;2015 年 12 月 25 日，九聯科技在匯文添富增資注冊資本1,660萬元時簽署了特殊條款，對公司未來新增股東的增資價格、詹啟軍減持公司股份安排、公司回購匯文添富所持股份等事項進行了補充約定，并在2020年3月30日解除。類似的情況也發生在深創投、惠州紅土增資上。IPO公司面對一系列增資的業績承諾條款、估值調整條款以及其他對賭條款、股權回購條款、一票否決權條款、反稀釋條款、拖售/跟售權條款、分紅比例限制條款、優先清算條款等各種特殊權利的條款，都有可能造成對上市后普通股東法定權利的侵害，有必要IPO過程理清。
子公司均虧損，分公司未詳細披露
報告期內，九聯科技控制2家公司，分別為合縱中天和上海盈贊。合縱中天主營業務為項目投資、銷售電子產品、通訊設備業務;項目投資與公司主營業務無關;銷售電子產品、通訊設備服務于公司主營業務。2017年4月，九聯科技受讓胡嘉惠所持合縱中天5%股權(對應認繳注冊資本250萬元，實繳注冊資本50萬元)，轉讓價款協商確定為18.10萬元。查其企業信，社保人數2人。截至2019年12月31日，合縱中天的總資產8,035.56萬元、凈資產-447.27萬元、營業收入4,351.61萬元、凈利潤-87.56萬元。
2019年12月合縱中天向崔俊濤轉讓其所持上海盈贊49%股權，轉讓價款協商確定為32.97萬元，因此上海盈贊的股權結構為合縱中天持有51.00%、崔俊濤持有49.00%。總資產5,080.05萬元、凈資產198.84萬元、營業收入4,351.00萬元、凈利潤-24.98萬元。截至 2019年11月30日，上海盈贊的凈資產為67.28 萬元。
招股書中，只披露了合縱中天的控股子公司上海盈贊，而合縱中天的還有一個分公司--合縱中天(北京)投資管理有限公司惠州分公司，其在招股書只出現一回，企信網顯示惠州分公司成立于2014年10月30日，社保人數2人。惠州分公司重要在于其獲得了專項扶持資金。2017年1月10日，九聯科技與惠州仲愷高新區投資開發有限責任公司、合縱中天(北京)投資管理有限公司惠州分公司簽訂合作協議，廣東省經濟和信息化委員會和財政廳為支持公司擴產增效技改項目，撥付扶持資金2,600萬元，該專項資金的使用年限為3年，協議約定收取本公司固定投資收益為人民幣26萬元，三年合計78萬元。
此外九聯科技還持有江西電廣7.50%的股權、持有國安精進42.85%的份額。2019 年 12 月，九聯科技受讓中信國安持有的國安精進出資份額14,500萬元。系回收中信國安控股子公司國安廣視所欠公司貨款的債務重組安排。
營收波動大預期不佳，凈利潤下滑嚴重
報告期內，九聯科技主要產品為家庭多媒體信息終端產品，包括智能網絡機頂盒和DVB數字機頂盒，ONU智能家庭網關和融合型智能家庭網關的銷售。智能網絡機頂盒其銷售收入占比為分別為88.70%、81.70%、80.10%和82.74%。截至2019年末，三大電信運營商的固定互聯網寬帶接入用戶總數為4.49億戶，而我國智能網絡機頂盒累計出貨量為3.92億臺，以此估算的智能網絡機頂盒產品在2019年末的市場滲透率約為87.39%。2019年度我國智能網絡機頂盒新增出貨量出現了明顯下降，僅為4,795.20萬臺，較上年度下降了51.98%，總體市場瓶頸已現。
此外，2019年廣電總局對互聯網電視服務開展"專項治理"，要求各級廣電行政部門、IPTV集成播控單位、傳輸服務單位對其提供的互聯網電視及視頻服務內容進行審查和整治，從而在短期內對機頂盒產品的市場推廣進度產生了一定的不利影響。九聯科技2019年度智能網絡機頂盒產品的銷售收入因之較上年度下降了17.11%。
此外，DVB數字機頂盒由于受智能網絡機頂盒的沖擊以及融合型智能家庭網關替代效應的影響，市場需求呈現逐年下降的趨勢。報告期內，九聯科技DVB數字機頂盒的收入分別為7.2億元、5.94億元、3.62億元和1.56億元。
由于電信運營商的互聯網電視業務取代傳統廣電運營商的有線電視業務智能網絡機頂盒替代有線機頂盒;具備網絡接入功能的融合型智能家庭網關，從而使得有線機頂盒產品面臨收入持續下降的風險。ONU智能家庭網關2019年較2018年減少1.72億元，較2018年減少42.47%，主要系2019年度公司在部分重要招投標項目中未能中標所致。
權衡財經iqhcj查閱九聯科技同花順iFinD數據可知，2017年到2020年上半年，九聯科技營收分別為24.14億元、30.62億元、24.37億元和10.38億元，2018年同比上漲26.84%，2019年同比下跌20.41%，營收波動很大。凈利潤分別為1321.04萬元、4767.88萬元、1.22億元和1058.81萬元，相應的凈利潤率分別為0.55%、1.56%、5.02%和1.02%，整體盈利能力不強，九聯科技的營收受中國移動招標政策變化影響頗大。
從預期上，九聯科技也不樂觀，2020年上半年的業績大幅度下降，且2020年第三季度主芯片的供應因美國進口存很大風險，經營業績或大幅度下滑，且存在上市當年營業利潤比上年下滑50%以上的風險。
代加工不顯品牌，處罰考驗產品質量
九聯科技的產品主要面向運營商市場，行業集中度較高。報告期內，前五名客戶的銷售金額合計占當期營業收入的比例分別為86.37%、87.94%、88.06%和81.78%，近九成客戶依賴承壓。其中，對第一大客戶中國移動的銷售金額占當期營業收入的比例分別為63.57%、70.29%、68.47%和38.20%。公司最近三年對中國移動的銷售收入占比超過了50%。
九聯科技在2019年7月份中國移動智能網絡機頂盒"集團集采"項目中中標，故該要求使得公司在"集團集采"框架協議執行期內不得參與自主品牌子公司機頂盒產品的后續招投。公司2019年度智能網絡機頂盒產品對自主品牌子公司的銷售收入從上年度的165,034.76萬元，下降到了61,924.98萬元，下降幅度為62.48%，進而使得公司智能網絡機頂盒產品對中國移動的整體銷售收入從上年度的174,919.04萬元下降到了138,317.63萬元，下降幅度為20.92%。業務重心從中國移動子公司咪咕視訊和中移物聯"自有品牌采購"向"集團集采"轉移，對公司短期的銷售收入產生了一定的不利影響。
運營商一般每類產品的中標供應商通常只有5-8家，單個供應商的中標規模較大。而第三方客戶往往也是服務于運營商，如2020年1-6月份對深圳凱利華實現了3.09億元的銷售收入，占當期營業收入的比例為29.74%。深圳凱利華最終客戶也是中國移動訂單;此外九聯科技向深圳凱利華銷售的智能網絡機頂盒毛利率為14.99%，低于直供中國移動的毛利率20.12%，公司對深圳凱利華銷售收入占比的上升對整體毛利率產生了一定的不利影響。
報告期內，公司招投標的中標率分別為66.25%、58.76%、61.54%和55.06%，其中2018年至2020年1-6月的中標率較2017年度有所下降，獲單能力有所下降。
要是根據運營商的要求進行定制化開發、生產，產品通常使用運營商的品牌標識，而不是采用公司的自主品牌標識。因此，公司與運營商的合作屬于一種代工模式。報告期內，公司為運營商市場定制化開發的產品銷售金額，占主營業務收入的比例分別為99.22%、99.79%、99.76%和99.77%。由于面向運營商市場銷售的產品沒有采用自主品牌，產品的毛利率水平也相對較低。報告期內，九聯科技的毛利率分別為12.32%、12.81%、22.61%和18.14%，毛利率整體較低又顯走高回落態勢。
權衡財經iqhcj發現，九聯科技2020年上半年第6大外協加工商深圳市必聯電子有限公司，報告期內都曾因產品質量問題，廣告違法等行為受到行政處罰。而涉及的訴訟也上百條，還曾被移入經營異常目錄。
而九聯科技自身的行政處罰也未披露，廣東省市場監督管理局2019年度質量監督抽查中，九聯科技生產的機頂盒和調制解調器產品，都被查出不合格。2018年2月2日，仲愷高新區市監局的行政處罰決定書"惠仲市監稽質處字【2018】6號"中，九聯科技因"未按照規定申請認證證書變更，擅自出廠銷售列入強制性產品目錄的產品，及生產銷售不符合國家標準的有線數字電視機頂盒"受罰，上述產品質量相關處罰卻未為九聯科技所披露。
由此帶來的是，九聯科技同山西廣電信息網絡(集團)有限責任公司、遼寧撫廣有線電視網絡有限責任公司、湘陰縣數字電視網絡有限責任公司、河北廣電信息網絡集團股份有限公司、湖南快樂陽光互動娛樂傳媒有限公司、未來電視有限公司等客戶都發生了買賣合同糾紛或侵害作品信息網絡傳播權糾紛。
高企的資產負債率，過半的原材料依賴雙重施壓
報告期各期末，公司資產負債率(合并口徑)分別為76.59%、77.70%、69.53%和65.45%，資產負債率較高，經營性負債金額較大。截至2020年6月末，公司應收賬款賬面價值10.87億元，占流動資產比例為62.71%，占總資產比例為51.64%。公司賬齡在一年以內的應收賬款余額占應收賬款余額的比例為78.59%，應收賬款一年期外高達25%，應收賬款計提的壞賬準備分別高達為9,692.85萬元、9,064.30萬元、6,916.48萬元及5,127.14萬元。報告期內經營活動產生的現金流量凈額分別為-1.19億元、6,081萬元、84.68萬元和7,630萬元。此外，公司存在較大的發出商品，從而使得存貨余額處于較高水平。
九聯科技產品的銷售價格通常以招投標的方式確定，如果在招投標項目的框架協議執行期內主要原材料價格發生大幅度上漲，公司將面臨毛利率和營業利潤大幅度下降的風險。以公司2020年1-6月主營業務毛利率18.09%為基礎，假設存儲芯片采購價格分別上漲5%、10%和15%，則公司主營業務毛利率的變動額將分別為-1.23%、-2.46%和-3.69%。
九聯科技產品的銷售價格通常以招投標的方式確定，主要原材料的價格波動會對產品的毛利率產生較大的影響。報告期內，公司主營業務成本中貼片IC芯片的合計占比分別為55.48%、46.96%、51.12%和55.31%。貼片IC芯片中存儲芯片(內存和閃存)的供應商以三星、海力士和鎂光等少數國際知名企業為主，其市場供應情況較為集中，價格受整體市場供需關系影響較大，存在較強的波動性。存儲芯片的市場價格在2017年和2018年度快速上漲，而在2019年度出現大幅度下降，使得公司報告期內的毛利率出現了較大波動。
報告期內，公司海思技術方案主芯片的采購金額分別為3.38億元、1.94億元、2.07億元和3,967萬元，占公司主芯片采購總額的比例分別為88.13%、62.38%、62.06%和36.19%。2020年上半年，由于海思芯片的供應緊張，且后續的供應存在一定的不確定性。
據同花順iFinD報告期數據看，結合行業發展趨勢以及其實際經營情況，九聯科技2020年前三季度(預計)營業收入為13-14億元，較上年同期變動-35.02%至-30.03%;歸屬于母公司所有者的凈利潤為3,100-4,400萬元，較上年同期變動-73.04%至-61.74%;扣非歸母凈利潤為1,300-2,600萬元，較上年同期變動-87.31%至-74.63%。
IPO過程發生如此大的業績變動，一旦僥幸過關，后繼可能到來的經營業績變臉，會不會讓投資者大吃一驚，注冊制下的信披要求更為清晰明了，公司結構及關聯公司，風險提示，還有所受處罰，都是投資者了解一個企業的參考，隱而不披或有其考量，卻有違投資人的知情權，有待權衡財經iqhcj與大家一起靜靜等待九聯科技的發展。
文：權衡財經研究員 李力
編：許輝
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