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原標題 綁定管理層 消除不對稱 防范黑天鵝 “萬能對賭神器”跨境并購露崢嶸

李超(化名)是某有色行業上市公司董事長，眼看著今年國內企業跨境并購熱火朝天，他也動起了“出海”的心思。但是想到跨境并購的種種風險，李超不禁猶豫起來。“對于有色等海外礦產的并購，風險尤其大，在2008年的那一輪抄底中，很多大型央企都栽了進去，更甭說我們這種抗風險能力弱的民企。”李超告訴中國證券報記者。

近日，某國內投行并購部負責人王剛(化名)前來拜訪，向李超推薦了一個海外有色礦產項目;同時，介紹了一款既能綁定管理層，又能消除信息不對稱，還能防范外部環境風險的“萬能對賭神器”——Earn-out。在近期國內上市公司跨境并購中，Earn-out嶄露崢嶸，激起了很多準備進行跨境并購上市公司老板的極大興趣。

初露崢嶸

王剛稱，Earn-out雖然不好準確地進行翻譯，但理解起來并不復雜，它指的是在并購交易中，收購方在交割時先向轉讓方支付部分款項，然后根據并購標的未來能否達成約定的條件，來決定是否支付剩余價款。因此，它既是一種定價機制，又可以看作是一項對賭條款。

經常看球的李超一聽就明白了Earn-out的意思，因為在歐洲五大聯賽的球員轉會中，“固定轉會費+浮動轉會費”的組合很常見，而“浮動轉會費”就相當于Earn-out。以西甲豪門巴塞羅那今年公布的新外援戈麥斯的轉會費為例，其中固定轉會費為3500萬歐元，未來根據其表現最高可追加2000萬歐元的浮動條款。此外，如果戈麥斯奪得金球獎，巴薩將再追加1500萬歐元。也就是說，戈麥斯的老東家瓦倫西亞最多可得到7000萬元轉會費，其中的3500萬歐元浮動條款就相當于Earn-out。

雖然目前國內對Earn-out還比較陌生，但已經有上市公司在跨境并購過程中使用。9月27日，聯絡互動公告稱，公司擬通過支付現金的方式購買美國第二大B2C電商平臺Newegg控股權，此次交易作價約2.64億美元，交易價款主要分為三部分，其中的0.13億美元便是Earn-out目標付款額。另外，在今年國內企業的跨境并購中，梅泰諾收購BBHI、洛陽鉬業向Freeport-McMoRan Inc購買礦產資源兩個案例雖然沒有明確標注是Earn-out，但很多交易條款實際上等同于此。

“在美國并購市場，對上市公司并購中使用Earn-out的并不普遍，但對非上市公司并購中就使用的非常普遍;從地域屬性來看，Earn-out在跨境和跨行業的并購中應用非常普遍;從行業屬性來看，在醫藥等高風險行業的并購中，Earn-out也大量出現。上述三個維度的共同點是高風險，而國內企業跨境并購具有高風險特征，所以未來Earn-out在國內企業跨境并購中的應用可能會越來越普遍。最近咨詢Earn-out的上市公司越來越多。”王剛告訴中國證券報記者。

私人定制

王剛表示，之所以有越來越多的計劃進行跨境并購的國內上市公司表現出對Earn-out的興趣，在于它能同時應對跨境并購中常見的管理層激勵、信息不對稱、未來不確定等風險，可以說是“萬能對賭神器”。

并購研究機構并購汪研究中心人士張亮告訴記者，Earn-out的條件設置主要有三種類型：一是能夠反映和體現企業經營狀況的相關財務指標，例如最常見的凈利潤等;二是能否達成對標的企業價值產生重大影響的某些特定目標，例如是否能夠拿到某一特定合同、某些特定的監管許可等;某些會影響到標的方經營的外部市場相關指標，例如大宗商品的單價等。

“A股市場目前主要采用收益法進行估值，對賭的方式多為業績對賭。而Earn-out可以進行‘私人定制’，不僅適用于采用收益法進行估值的企業，對許多難以采用收益法估值的企業，如券商、保險、互聯網電商等，都可以根據需要選擇合適指標制定Earn-out方案，甚至能同時引入多個指標進行對賭。”張亮說。

李超最忌憚的還是海外礦業并購中的巨大風險。2008年前后，受國內需求增長和國際金融危機影響，國內企業掀起海外礦產投資狂潮，很多民營企業加入到這場“淘金熱”中。但是，隨著國際大宗商品價格走低，上一輪海外礦產投資狂潮埋下的“地雷”最近幾年集中引爆，多家上市公司業績被拖入谷底。“如果能通過Earn-out與國際大宗商品價格進行對賭，則可以在很大程度上對沖上述風險。”李超說。

以洛陽鉬業為例，根據其與Freeport-McMoRan Inc之間的協議，除支付26.5億美元之外，如果在2018年到2019年，銅的月均市場價格超過3.5美元/磅，

“在美國并購市場，大量使用Earn-out的案例存在于高風險領域，而國內企業跨境并購具有高風險特征，所以未來Earn-out在國內企業跨境并購中的應用可能會越來越普遍。最近咨詢Earn-out的上市公司越來越多。”一位投行人士告訴中國證券報記者。

洛陽鉬業將向Freeport-McMoRan Inc再行支付6000萬美元;如果在上述時間內，鈷的月均市場價格超過20美元/磅，洛陽鉬業同樣要再行支付6000萬美元。

復雜博弈

“并購即將進入一個配置更加有效率、成交更加有難度、利益更加均衡、金融工具越來越多樣化的時代。而具有高自由度和可以進行高定制化的Earn-out，顯然能夠有效提高交易效率，降低成交難度，同時合理分配風險，加大交易彈性，使各方利益訴求更好地得到滿足。”張亮說。

但是，有業內人士指出，正是因為Earn-out加大了交易彈性，相關條款的談判往往變得復雜，這加劇了跨境并購過程中交易雙方的博弈。王剛告訴中國證券報記者，與國內并購重組方案業績對賭條款的相對“單純”不同，Earn-out的條款往往異常繁復，甚至經常綜合多個指標、多種條件進行混合式對賭，所以Earn-out協議會作為并購交易方案的一個附件，有時甚至獨立成為一個子合同。

Earn-out條款的復雜性在梅泰諾收購BBHI的案例中可見一斑。如前文所言，梅泰諾收購BBHI采用了類似Earn-out的條款，作為交易的一部分，梅泰諾實際控制人旗下的并購基金上海諾牧在先行收購BBHI時，不但與交易對方Starbuster設計了分期支付方案，還簽訂了特別補償機制：雙方約定，如果BBHI失去了Yahoo的相關業務合同，且無法找到同等量級的合作方簽署替代合同，那么Starbuster將對上海諾牧賠償不超過2億美元的現金。

Earn-out條款簽訂后，在后續的執行過程中也將面臨復雜的博弈。“特別是，如果當初交易談判的時候，Earn-out條件的設置不是具體的財務指標，或者不是足夠客觀的條件，那么在后續執行過程中判定Earn-out的條件是否滿足時就很容易帶有主觀色彩，容易造成交易雙方的糾紛。正是因為這個特點，在一定程度上限制了Earn-out的應用范圍。”王剛說。