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今天萬科A(000002)在大盤的影響下，出現(xiàn)明顯下跌。

截至收盤，下跌2.57%，收?qǐng)?bào)17.43元，為今年復(fù)牌以來的最低收盤價(jià)。相比去年停牌前24.43元的收盤價(jià)，整整少了7元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬科A復(fù)牌11個(gè)交易日市值已經(jīng)蒸發(fā)了770億元。

不過即使已然下跌不少，機(jī)構(gòu)對(duì)萬科A未來走勢仍然悲觀，多數(shù)分析認(rèn)為還有20%到30%的下跌空間。高盛高華近日發(fā)布報(bào)告顯示，對(duì)萬科A股，高盛評(píng)為賣出，認(rèn)為估值偏高，停牌時(shí)A股(24.43元/股)相對(duì)于2016年底凈資產(chǎn)價(jià)值折讓僅2%，對(duì)應(yīng)11.3倍的2016年預(yù)期市盈率，2.1倍預(yù)期市凈率。目標(biāo)價(jià)15.6元。

瑞信則更為悲觀，在7月12日《Asian Daily》中表示，萬科A與萬科H的投資評(píng)級(jí)將有調(diào)整，并對(duì)萬科A的評(píng)價(jià)從“跑贏大市”調(diào)整為“跑輸大市”，目標(biāo)股價(jià)由此前的20.8元下調(diào)至10.1元，給出了“腰斬”的判斷。

此外，萬科A利空消息接二連三，對(duì)于此前寶能巨額配資安全性的擔(dān)憂，也重新提上案頭。隨著資管的底牌逐漸浮出水面，關(guān)鍵問題是寶能還能拿出多少“子彈”來撐住萬科A的股價(jià)?

寶能系資管瀕臨爆倉

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，在萬科的連續(xù)下跌中，寶能系買入萬科的9個(gè)資管計(jì)劃中已有7個(gè)被套。從目前的情況看，寶能通過結(jié)構(gòu)化成立的部分資管計(jì)劃已經(jīng)浮虧，這也驟然增大了配資方——銀行方面的壓力，已有消息稱建行放棄了對(duì)寶能的配資業(yè)務(wù)。

詳細(xì)來看，9個(gè)資管計(jì)劃中，泰信1號(hào)、金裕1號(hào)、寶祿1號(hào)、東興7號(hào)、廣鉅2號(hào)、廣鉅1號(hào)、安盛3號(hào)的買入價(jià)均價(jià)均已高于今天萬科17.43元的收盤價(jià)。其中廣鉅2號(hào)買入了14億元萬科A股，最低成交價(jià)在20.03元/股，最高價(jià)為24.43元，買入均價(jià)大約在22.27元。其買入均價(jià)為目前9個(gè)資管里的首位，從股價(jià)上來看，該產(chǎn)品最危險(xiǎn)，不過由于該產(chǎn)品的倉位較低，仍有近半倉的資金沒有動(dòng)，因此回旋余地較大，暫時(shí)沒有爆倉的可能。

反而是泰信1號(hào)的警報(bào)高懸。據(jù)統(tǒng)計(jì)，泰信1號(hào)的買入價(jià)格區(qū)間在18.56元到24.43元之間，買入均價(jià)為20.39元上下，對(duì)應(yīng)的平倉線約為16.31元，按照萬科A的最新收盤價(jià)計(jì)算，只要再跌6.41%，即可觸發(fā)平倉線。

7月18日，一位知情人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，該產(chǎn)品只是通道產(chǎn)品，這類資管計(jì)劃發(fā)起時(shí)事先雙方都有明確約定，基金公司肯定還是會(huì)嚴(yán)格按照事先約定進(jìn)行處理，如果屆時(shí)市場繼續(xù)下跌，觸及平倉線，而持有人沒有及時(shí)補(bǔ)倉，有平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

目前還有2個(gè)資管計(jì)劃暫時(shí)還有盈利，分別是南方資本管理的安盛1號(hào)、2號(hào)，這兩個(gè)資管的持股均價(jià)在16.31元和16.83元左右，但是從萬科近期的走勢來看，也是岌岌可危。

100億能否扭轉(zhuǎn)萬科A跌勢

“寶能近期一反常態(tài)，沒有像此前一樣，霸氣地用錢回應(yīng)。這可能被市場解讀為壞消息，現(xiàn)在市場的神經(jīng)都非常脆弱。如果寶能系不能夠在現(xiàn)在這個(gè)平臺(tái)上穩(wěn)住萬科A的股價(jià)，其被各種負(fù)面消息砸下去的概率很高。一旦出現(xiàn)一個(gè)資管計(jì)劃爆倉，便會(huì)引發(fā)多米諾效應(yīng)，到時(shí)候?qū)毮苷嬗锌赡軣o力回天。”廣州一名私募向記者表示。

屋漏偏逢連夜雨，18日下午，深交所最新發(fā)布的深圳市場監(jiān)管動(dòng)態(tài)稱：“本所對(duì)*欣泰、萬科A等股票的交易情況進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控。”

而就在不久前，寶能系旗下公司深圳深業(yè)物流集團(tuán)股份有限公司一筆26.2億元的私募債臨時(shí)取消發(fā)行。

一些跡象表明事件似乎都朝著不利于寶能的方向發(fā)展。資金告急，寶能從“買買買”變成“押押押”。7月12日，萬科A和南玻A分別發(fā)布公告稱，寶能系旗下鉅盛華已質(zhì)押所持萬科A和南玻A所有股權(quán)。公告稱，2016年7月12日，寶能旗下鉅盛華已將其通過普通證券賬戶直接持有的9.26億股萬科A股份，占總股本的8.39%已全部予以質(zhì)押。與此同時(shí)，鉅盛華在將信用賬戶所持有的5955.21萬股南玻A劃回普通賬戶后，于7月12日將這部分股權(quán)質(zhì)押給了銀河證券。

【延伸閱讀】

資管新規(guī)去杠桿下的寶能難題

鑒于曠日持久的股權(quán)之爭，高盛、麥格理、瑞信等多家投行已下調(diào)萬科A的目標(biāo)價(jià)，其中瑞信將萬科A的目標(biāo)價(jià)下調(diào)至10.1元/股，潛在跌幅46%。

7月18日，證監(jiān)會(huì)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》(以下簡稱《暫行規(guī)定》)正式實(shí)施，明確股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過 1 倍;明確要求穿透核查嵌套資管產(chǎn)品，嚴(yán)禁結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級(jí)份額。

根據(jù)“新老劃斷”原則，存續(xù)產(chǎn)品在合同到期前不得提高杠桿倍數(shù)，不得新增優(yōu)先級(jí)份額凈申購規(guī)模，到期后予以清盤，不得續(xù)期。

先前監(jiān)管部門曾有調(diào)查結(jié)論，寶能系買入萬科穿透后杠桿至少在4倍以上。隨著萬科股票復(fù)牌連續(xù)走跌，寶能系舉牌萬科的九大資管計(jì)劃六個(gè)已現(xiàn)浮虧，一個(gè)接近平倉線。

寶能資金鏈的安全線

凈資產(chǎn)收益率僅為2.8%的鉅盛華，以及不動(dòng)產(chǎn)市場份額僅為0.01%(萬科市場份額為3%)的寶能，是如何發(fā)起對(duì)萬科的敵意收購的呢?萬科日前公告的《詳式權(quán)益變化報(bào)告書》揭開了寶能系資金來源的一角。

寶能旗下的鉅盛華通過九個(gè)資管計(jì)劃購入萬科總股本9.95%，并將8.39%的萬科A股質(zhì)押獲得融資，以此不斷增大可調(diào)動(dòng)的資金規(guī)模。

也就是說，寶能系持有萬科A25%的股份，近40%是通過資管計(jì)劃買入的。

再細(xì)究可知，這些資管計(jì)劃都是基金公司及其子公司和券商發(fā)行的“一對(duì)多”分級(jí)產(chǎn)品，鉅盛華作為劣后方實(shí)際出資僅約69億元，六家銀行包括建行、廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)、浙商銀行，承擔(dān)了更大部分資金。

根據(jù)摩根大通的計(jì)算，上述六家銀行為寶能收購萬科融資約260億元;每一層融資的杠桿均為2.0倍，綜合計(jì)算實(shí)際杠桿倍數(shù)為4.2倍。

股價(jià)成本方面，九個(gè)資管計(jì)劃累計(jì)購入10.93億股萬科A股，平均單價(jià)19.03元/股。如按平均8%的利率進(jìn)行測算，自2015年11月底至今按存續(xù)8個(gè)月計(jì)算，已經(jīng)產(chǎn)生的利息總額約12.6億，分?jǐn)傊撩抗蓱?yīng)承擔(dān)的利息費(fèi)用為1.10元。綜合考慮融資成本以后，資管計(jì)劃的平均持倉價(jià)約為20元/股。

“再有兩個(gè)跌停，寶能系如果不能補(bǔ)充保證金，差不多就要爆倉了。”深圳一位二級(jí)市場分析人士說。

那么寶能系是否有足夠的資金用于補(bǔ)倉?數(shù)據(jù)顯示，九大資管計(jì)劃總規(guī)模為236.25億元，扣除已動(dòng)用的208億元，尚有28.25億元資金可用于補(bǔ)倉。其中，規(guī)模為30億元的廣鉅2號(hào)只動(dòng)用了14億元，但據(jù)行業(yè)人士透露，廣鉅2號(hào)持倉成本過高，余下的16億資金已經(jīng)不允許使用了。

此外，被專門用于投資萬科A股流通股的杠桿產(chǎn)品“安信基金信心增持1、2號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”雖已備案，但均未發(fā)行。據(jù)財(cái)新引述監(jiān)管人士的話稱，由于浦發(fā)銀行內(nèi)部存在一定的疑慮，目前資管計(jì)劃賬戶暫時(shí)不能交易。

按照7月18日實(shí)施的《暫行規(guī)定》，新增股票類、混合類結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過 1倍，這意味著寶能系通過發(fā)行新的資管計(jì)劃撬動(dòng)的資金量會(huì)大幅縮水。

寶能系是否還有其他資金來源?此前，寶能系多次通過質(zhì)押萬科股權(quán)獲得融資。截至目前，鉅盛華及其一致行動(dòng)人尚持有華僑城A、中炬高新、韶能股份、明星電力、南寧百貨、南玻 A、南玻B及合肥百貨8家境內(nèi)外上市公司股份逾5%。但是，鉅盛華僅可以質(zhì)押自己名下?lián)碛械钠胀ㄗC券賬戶持有的股票，而前海人壽和資管計(jì)劃持有的股票是不能質(zhì)押的。

據(jù)此計(jì)算，鉅盛華通過自有普通證券持有的股票為萬科A、南玻A和華僑城。而目前萬科A和南玻A幾已悉數(shù)質(zhì)押完畢，余下可以質(zhì)押的僅華僑城A1.43%的股票，市值不到8億。

不過，在寶能系看來，其資金充足不足慮。2016年6月，海通證券等三家券商為寶能系公司合計(jì)承銷的債券310億，目前已有部分是已受理狀態(tài);此外，寶能系旗下前海人壽的凈資產(chǎn)為220億，其資本補(bǔ)充債的發(fā)債空間理論上還有超過100億。

平倉和鎖定的兩難

截至7月18日收盤，萬科A復(fù)牌后連續(xù)下跌近30%，如果萬科股價(jià)持續(xù)下跌，上述資管計(jì)劃和裹挾其中的銀行理財(cái)資金，將如何保障安全?

資料顯示，九個(gè)資管計(jì)劃的管理人分別為南方資本、西部利得基金、泰信基金和東興證券，優(yōu)先級(jí)資金委托人為建設(shè)銀行、民生銀行、廣發(fā)銀行和平安銀行。

資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期為24-36個(gè)月，杠桿比例1:2;除2個(gè)資管計(jì)劃(75億資金)于2018年12月到期外，其余七個(gè)資管計(jì)劃均于2017年11-12月到期。目前六個(gè)資管計(jì)劃已經(jīng)出現(xiàn)浮虧，一個(gè)資管計(jì)劃已接近平倉線。

一般情況下，資產(chǎn)管理計(jì)劃的凈值跌破預(yù)警線以后，需要劣后投資人追加資金，如無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追加資金，則面臨減倉或平倉風(fēng)險(xiǎn)。一旦萬科A股股價(jià)達(dá)到各個(gè)資管計(jì)劃的平倉線，管理人會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制平倉止損。

但是在這里，產(chǎn)生了一個(gè)兩難命題。根據(jù)《證券法》及《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：上市公司收購中，收購人持股在收購行為完成后12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。按證監(jiān)會(huì)規(guī)定，投資者收購上市公司股份成為第一大股東但持股比例低于30%的，也當(dāng)遵守此規(guī)。

這意味著，九個(gè)資管計(jì)劃作為鉅盛華的一致行動(dòng)人(鉅盛華已與各個(gè)資管計(jì)劃管理人簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，資管計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)表決權(quán)明確全部歸屬鉅盛華所有，成為實(shí)際上的一致行動(dòng)人)，持有萬科A股均需相應(yīng)延長鎖定12個(gè)月，至少要到2017年7月方可賣出。

在鎖定期內(nèi)，九大資管計(jì)劃能否平倉止損?21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者就此問題采訪多位銀行、證券、基金業(yè)人士，發(fā)現(xiàn)爭議頗大。

前述二級(jí)市場分析人士認(rèn)為，上述資管計(jì)劃若觸及平倉線可以強(qiáng)平，被強(qiáng)制平倉不算寶能主動(dòng)賣出，也就沒啥悖論可言，不能賣出限制的是寶能，而不是其它市場主體。一位基金從業(yè)人士也認(rèn)為，到了平倉線肯定要平倉的。不然客戶的錢到時(shí)候等于打水漂了，這是危害持有人利益的。

另一位商業(yè)銀行內(nèi)部人士則認(rèn)為，應(yīng)該遵循“小法服從大法”原則，不能強(qiáng)制平倉。因?yàn)閺?qiáng)制平倉是商業(yè)協(xié)議條款，鎖定期限是《證券法》規(guī)定的。

還有資管行業(yè)資深人士分析，九大資管計(jì)劃的管理人除非是以不知悉其資管產(chǎn)品用于舉牌萬科為由，主動(dòng)提出解除與鉅盛華的一致行動(dòng)人關(guān)系，否則無法賣出股票強(qiáng)制平倉止損。

上述人士均表示，這中間其實(shí)涉及到一個(gè)盲區(qū)，即資管計(jì)劃作為收購方的權(quán)利義務(wù)界定以及監(jiān)管等問題。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者查詢寶能披露的《詳式權(quán)益變化報(bào)告書》發(fā)現(xiàn)，包括資產(chǎn)管理人、優(yōu)先級(jí)委托人、劣后級(jí)委托人和托管人在資管合同項(xiàng)下的權(quán)利、義務(wù);資管計(jì)劃的預(yù)警、補(bǔ)倉和平倉機(jī)制的運(yùn)作程序等信息，并未詳盡列出。

據(jù)知情人士透露，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，鉅盛華應(yīng)將權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書所提及的有關(guān)資產(chǎn)管理合同、補(bǔ)充協(xié)議報(bào)送萬科備查，但鉅盛華一直沒有提供。

鵬華資產(chǎn)管理計(jì)劃和深圳建行也面臨同樣的問題。根據(jù)萬科公告，去年鉅盛華通過鵬華資管的定向資管計(jì)劃向深圳市建行辦理了萬科A股質(zhì)押，獲得逾78億銀行理財(cái)資金，用于置換券商收益互換購買的萬科A股。

一般而言，質(zhì)押合同需規(guī)定質(zhì)押品(質(zhì)押的8.05%萬科A股)市值與融資金額的比例下降到某一百分?jǐn)?shù)時(shí)，(鉅盛華)需要補(bǔ)充相應(yīng)資金;如無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)充資金，則鵬華資管將于次日行使質(zhì)權(quán)，賣出萬科股票。

但是同樣，鵬華資管作為一致行動(dòng)人，建行78億理財(cái)資金的質(zhì)押合同一年內(nèi)無法賣出股票。平倉止損與1年鎖定期的兩難境地再次出現(xiàn)。

值得注意的是，鉅盛華最新債券募集書顯示，其發(fā)債的資金用途之一是償還借款金額78.59億元，便是上述建行的質(zhì)押貸款。財(cái)新援引市場人士的觀點(diǎn)指出，此事可看做建行提前退出。

目前，鑒于曠日持久的股權(quán)之爭，高盛、麥格理、瑞信等多家投行已下調(diào)萬科A的目標(biāo)價(jià)，其中瑞信將萬科A的目標(biāo)價(jià)下調(diào)至10.1元/股，潛在跌幅46%。

市場分析人士認(rèn)為，不排除華潤、安邦、甚至萬科事業(yè)合伙人計(jì)劃也開始相繼拋售萬科A股，那么，股價(jià)將可能跌至各個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃的預(yù)警線和平倉線，鉅盛華作為劣后級(jí)委托人的出資將面臨巨大損失。

如屆時(shí)鉅盛華沒有資金足額補(bǔ)充，九個(gè)資管計(jì)劃的管理人出于維護(hù)優(yōu)先級(jí)委托人和保證銀行理財(cái)產(chǎn)品安全的角度，可能會(huì)解除和鉅盛華的一致行動(dòng)人關(guān)系，以便能解除持股鎖定，強(qiáng)制平倉止損。