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摘要：

一、誰是債市需求主力？

從需求方面看，理財規模繼續擴張、農商行大量買買買、和避險情緒推動公募基金轉向債券配置，這幾個因素“共振”推動了15年下半年的債券大牛市。

1)銀行表內債券投資仍是利率債主要需求方。15年下半年以來，隨著降準降息釋放流動性，城商行、農商行為首的銀行資金大舉增持利率債，成為不可忽視的需求方。

2)理財是債市需求的中堅力量。15年末銀行理財規模突破22萬億，按照40%-45%的比例配置債券，其對債券的存量需求達到9萬億，僅15年新增約3.3萬億。理財收益率的變化，理財資產配置結構的變化，都將影響債市走向。

3)保險是僅次于銀行和理財的第三大需求方，公募基金配置債券的規模也有所上升。15年末保險債券需求約3.84萬億，而股票型、債券型和混合型基金配置債券市值達到1.12萬億。

4)大資管崛起。15年末券商資管規模達11.89萬億，基金專戶達4萬億，基金子公司專戶規模8.57萬億，較14年增長顯著。但券商資管和基金專戶等資管產品的資金來源以銀行等機構的委托為主(包括通道業務和委外)，對債券的邊際需求增加有限，

二、需求擴張背后的隱患：高杠桿與追逐資本利得

機構(理財、保險等)資產負債利率倒掛。當前優質債券收益率不到4%，而理財收益率在4%-4.3%，萬能險結算利率在4%-5%左右，資產負債成本倒掛。

加杠桿成為增厚收益的利器。如果R007在2.3%，覆蓋4%的資金成本，10年國開、5年AAA城投和6個月AAA中短票據分別需要1.13倍、0.55倍和2.4倍的總杠桿率。

資本利得成為增厚收益的另一種方式。加杠桿放大了票息收入，而債券持有期的交易資本利得同樣可以增加收益。同樣假設4.5%的理財資金成本，10年國開收益率為3.1%，僅靠無杠桿的收益顯然無法覆蓋成本，但如果持有期間國開利率下行17.5bp，就能獲得4.5%的債券總收益，從而覆蓋成本。

銀行杠桿率分化，城商行、農商行等小機構更激進。從各類銀行來看，15年12月全國性大行、城商行和農商行的杠桿率都有所抬升，16年1月農商行的杠桿率上升至140%，加杠桿仍在繼續。

理財委外的機構杠桿較高。委外投資給銀行理財提供了增厚資產收益的重要方式，被委托資金的機構一般比銀行更激進，例如加更多杠桿、投資一些高收益債來盡可能多的獲取劣后端收益。

回購需求日益增加，超儲覆蓋能力下降。雖然銀行間總杠桿率僅110%，但代表杠桿資金需求的待回購余額從15年初不到2萬億，上升到15年12月的3.7萬億；而15年下半年因外占大幅下降，待回購余額與資金供給方的銀行超儲之比攀升至1.6，這意味著杠桿資金的供需關系十分緊張，加杠桿/資金利率依賴于央行的流動性投放。

三、成敗皆在貨幣政策，債市小心駛得萬年船

貨幣寬松是債市需求擴張的基石。銀行角度，貨幣寬松增加銀行超儲，降低負債成本，再通過貨幣衍生，帶來可配債的大量資金；資管機構角度，貨幣寬松帶來債券牛市，并是短端貨幣利率低位穩定的關鍵，正是在貨幣寬松的保駕護航下，這些資金才能在債市加杠桿和博取資本利得。

貨幣寬松受到幾重制約，大水漫灌難現：一是美國加息預期雖有延后，但降準寬松信號過強，會引起貶值預期，為了穩定人民幣匯率，降息降準空間下降；二是1月貨幣信貸超增，同樣引發對通脹、貶值和資產價格泡沫的擔憂；三是1月CPI回暖，作為物價領先指標的M1已經連續4個月在14%以上，通脹風險漸起，也制約寬松。

加杠桿和資本利得堆砌的債券牛市需防風險。借鑒15年權益市場配資監管和股災的經驗，如果牛市由高杠桿組成，一旦出現強行去杠桿，短期踩踏可能在所難免，對于債市而言，當前央行對杠桿和寬松態度的轉變，需要防范類似的去杠桿和一致預期反轉造成的下跌風險。

債市需謹慎，利率區間震蕩。央行貨幣政策是債券牛市的基石，短期內貨幣寬松退位影響需求，2月地方債開閘，供給高峰來臨，加上近期信貸天量投放，警惕債市供需逆轉。我們認為利率債仍是區間震蕩行情，向上有頂、但向下也有限，警惕去杠桿和一致預期反轉的風險，上調10年國債區間至2.8%-3.2%，10年國開區間至3.2%-3.6%。

正文：

1. 過去2年，需求是債牛的重要推動力

債券需求可分為三層：新增需求、存量轉移和國際資本流動，在匯率穩定的2014年-2015年內，國際資本流動相對穩定，新增資金需求和存量配置需求轉移成為過去2年債券牛市的重要推動力。

新增資金需求主要來自經濟下行、央行開啟寬松周期；而存量需求轉移則源自居民企業財富配置的變化，銀行表內存款向表外理財和各類大資管產品轉移。14年銀行理財呈現了成長期大爆發，而到了2015年其規模已超過20萬億。同時保險、信托、券商資管、公募基金、專戶產品等各類大資管產品規模也突飛猛進，基金業協會數據顯示，基金、券商、私募的資產管理規模已超過35萬億元。

在實體經濟低迷、直接融資發展的大環境下，資管類產品將資金引入金融市場，帶動股債上漲，特別是15年7月股市劇烈波動后，風險偏好下降，債市需求大量擴張，進一步推動了牛市。

2. 誰是債市需求主力？

2.1. 銀行：嶄露頭角的城商、農商行，關注中小機構

銀行表內債券投資仍是利率債的主要需求來源。但是2015年以來，大型商業銀行的總資產擴張速度明顯下滑，而股份制和城商行、農商行的資產規模增速卻上升。截至15年末，大型商業銀行資產規模接近73.67萬億，股份制銀行資產規模總計36.59萬億，而城商行和農商行資產規模總計接近47萬億，對比14年末，城商農商行的資產規模為40萬億，增長顯著。

由于城商行、農戶行和股份行的資金成本要高于國有大行，加上規模擴張，使得它們在債券投資的風格和策略上，較國有大行更為激進。根據15年半年報和三季報數據，城商行、農商行債券投資占總資產比例約在16%-20%，股份行該比例平均在12%-13%左右(相比債券，股份行配置應收賬款類的非標資產較多)，而國有大行因為大量持有地方債、擠出債券額度，雖然其債券占比在20%左右，但大行持有利率債和信用債的比例在下滑。

這使得15年下半年以來，城商行、農商行為首的銀行資金大舉增持利率債，成為不可忽視的需求部分。根據我們粗略估算，15年末城商農商行的債券存量需求在4.5-5萬億左右，15年新增需求在8000億-1萬億左右。

2.2. 理財：債市的中堅力量，密切關注配置動向

我們從14年就提出我國債市機構投資者正在發生變化，理財是當仍不讓的債市中堅力量——隨著利率市場化推進，表外的理財將逐步替代存款，而理財資產配置主體是債券，并非貸款，這將為債市帶來巨大的新增需求。

而15年這一邏輯的確也在延續，雖然15年上半年打新和配資盛行，一度使得理財資金流入股市；但7月股災后，大量打新和配資資金回流債市，推動了債牛。15年末銀行理財規模突破22萬億，按照40%-45%的比例配置債券，其對債券的存量需求達到9萬億，僅15年一年就新增約3.3萬億。因此，理財收益率的變化，理財資產配置結構的變化，都將影響債市走向。

2.3. 保險：萬能險擴張規模，債券占比有所下降

保險資金是僅次于銀行和理財外的第三大債券需求方。2015年以來，保險資金運用余額逐步擴大，保持著同比18%-20%左右的增速；15年初，保險資金運用余額在9.3萬億左右，15年末已超過11萬億。但是保險資金資產配置也同樣在變化，體現為股票和基金配置比例從10%上升為15%，債券配置比例從40%下降為34%，包括協議存款在內的銀行存款占比也從27%大幅下降為21%，而其他投資占比卻從23%上升為28%。總體來看，15年末，保險資金的存量債券需求約為3.84萬億，全年新增2800億。

保險資產配置的變化與負債成本仍高相關。15年中小險企通過結算利率在4%-5%、甚至更高的萬能險擴張規模，為了覆蓋這部分成本，在傳統債券保底配置外，保險資金更傾向于高收益的非標、另類投資和參與股市，一定程度分流了債市資金。而16年隨著上千億協議存款到期和資產規模的繼續擴張，保險資金究竟是棄債投股，還是繼續債市加杠桿來滿足負債成本，也是需要關注的。

2.4. 信托：規模邊際減少，非標到期或提升債券需求

地產投資下滑、實體經濟低迷，加上地方債務限額管理，使得對接實體的信托規模邊際減少，雖然對接二級市場股債的信托產品有所增加，但信托資產余額在15年三季度出現負增，9月末資產余額為15.62萬億，比6月末減少2500億，預計未來信托規模仍將邊際減少。

但在債券需求方面，15年三季度末，信托資金投向債券的余額達到1.47萬億，較14年末增加了接近3000億；隨著16年后非標資產逐漸到期，缺乏較好投資標的背景下，信托可能會適當提升債券需求，但這部分規模在千億級別，暫時無法與理財、銀行相提并論。

2.5. 公募基金：避險情緒+貨基擴張，持債規模上升

15年公募基金配置債券的規模也有所上升。15年末，股票型、債券型和混合型基金配置債券市值達到1.12萬億，占基金總市值的30%，較15年上半年17%的占比明顯增加，主要與股災后風險偏好下降、資金轉向債市避險有關。

而貨幣基金方面，15年末，其配置債券市值達到1.5萬億(約是14年末規模的2.4倍)，占貨幣基金總市值的31.72%，而14年末該比例為27%，這意味著15年貨基持債規模上升主要源于貨幣基金本身總規模的擴張。

2.6. 資管與專戶：規模迅速崛起，但通道業務占比仍高

15年是大資管崛起的一年，無論是券商資管計劃、基金專戶和子公司專戶，它們的產品規模都突飛猛進。截至15年12月末，券商資管管理規模達到11.89萬億，基金專戶達到4萬億(其中社保和年金委托規模1.2萬億左右)，基金子公司專戶管理規模8.57萬億，均較14年出現明顯增長。

但包括券商資管和基金專戶在內的資管產品，其資金來運仍以銀行等機構的委托為主(包括通道業務和委外)，對債券的邊際需求增加有限，這部分需求最終仍應歸于理財、保險和信托等，而資管產品中來自個人和企業的資金配置債券，應計入債券需求。

從券商資管計劃來看，14年末8萬億總管理規模中，6.6萬億屬于通道業務，主動管理規模僅1.4萬億左右；銀行委托的資金達到7.47萬億，個人資金占比僅5.45%。按照14年的資金來源比例及資管計劃40%配置債券來估算，15年11.89萬億資管計劃中個人部分對債券的需求在2500億左右。

從基金專戶來看，14年末1.22萬億的一對一和一對多產品中，資金來源于銀行委托的占比達到57%，其次為信托10.2%，個人占比10%，保險占比5.5%，企業占比5%，券商和基金相關的占比分別為2.9%和2.1%，其他占比7%，因此基金專戶對債券的大部分求最終仍歸入理財、保險、信托的需求，新增需求來自于個人和企業。

按照14年的資金來源占比，和債券類產品占專戶規模的比例約為40%-45%，估算15年2.85萬億基金專戶(不包括社保和年金)對債市的需求量約為2800億。

綜上所述，當前我國債市最主要的需求來自于銀行、理財和保險，公募基金、信托的需求規模居其次，而券商資管、基金專戶、子公司專戶等多為其他機構的通道和委托業務，邊際上增加的需求有限。

而15年下半年以來的債券大牛市，從需求方面看，正是由理財規模繼續擴張、農商城商行大量買買買、和避險情緒推動公募基金轉向債券，這幾個因素“共振”推動的。后續這些機構對債市的需求是否擴張、其資金成本的高低變化，將影響債市走向。

3. 需求擴張背后的隱患：高杠桿與追逐資本利得

雖然大幅擴張的需求能夠推動債市上漲，但除去資金規模外，我們也應看到這些需求資金的成本/價格仍高——負債成本的高企，意味著債市杠桿的積累和對交易資本利得的追逐，而這將帶來風險。另一方面，債市需求的支柱是貨幣寬松政策，而16年央行寬松態度的轉變，也使得債市需謹慎。

3.1. 剛性的負債成本，機構偏好加杠桿和交易利得

機構(理財、保險等)資產負債利率倒掛。雖然經過15年的收益率下調，但當前銀行理財收益率仍在4%-4.3%，萬能險結算利率仍在4%-5%左右，而優質債券收益率不到4%，按照10年國開收益率3.1%-3.2%，10年國債收益率2.8%，5年AAA城投債收益率3.4%，6個月AAA中短票據收益率2.8%的收益率來看，無杠桿的債券收益率與理財、保險等成本明顯倒掛。

加杠桿成為增厚收益的利器。貨幣市場利率仍在2%-2.5%，如果R007在2.3%，覆蓋4%的資金成本，10年國開、5年AAA城投和6個月AAA中短票據分別需要1.13倍、0.55倍和2.4倍的總杠桿率；若要覆蓋4.5%的資金成本，則分別需要1.75倍、1倍和3.4倍的總杠桿率。隨著債券收益率的下行，覆蓋同樣資金成本所需要的杠桿率也越高。

資本利得成為增厚收益的另一種方式。加杠桿放大了票息收入，而債券持有期的交易資本利得同樣可以增加收益。同樣假設4.5%的理財資金成本，10年國開收益率為3.1%，僅靠無杠桿的收益顯然無法覆蓋成本，但如果持有期間國開利率下行17.5bp，就能獲得4.5%的債券總收益，從而覆蓋成本。

因此，當市場具有上漲預期時，各類機構都很有動力進場，以獲取豐厚的資本利得。我們了解到的確有理財資金通過委外或增加交易資金占比的方式來參與資本利得。中債托管量數據，在利率債出現大漲的15年10月、12月和16年1月，債市需求主力的銀行(農商、城商為主)、理財等廣義基金均大幅增持國債和政策性金融債，考慮到利率長債票息低于信用債，且久期較長，增持利率債的一大動力就是獲取資本利得。

而16年1月地方債缺席，國有大行債券額度得以空出，也選擇增持利率債，甚至信用社也加入了這一行列，1月信用社增持政金債達到514億，超過全國性商行、農商行和城商行。

3.2. 農商行、券商和理財的杠桿均有所上升

當前各機構的杠桿率到底有多少？是否明顯上升呢？我們用各機構的債券持有總量和待購回債券余額計算杠桿率，發現與15年9月相比，15年12月全市場杠桿率有所上升，從9月的108.86%上升到109.87%，但16年1月全市場杠桿又回落至107.8%。

銀行杠桿率分化，城商行、農商行等小機構更激進。從各類銀行來看，15年12月全國性大行、城商行和農商行的杠桿率都有所抬升，其中全國性大行從9月的106%上升至107%，城商行從129%上升至133%，而農商行從134%上升至135%，但到了16年1月，雖然由于利率債供給增加，國有大行和城商行的杠桿分別回落至103%和127.5%，但農商行的杠桿率卻上升至140%，加杠桿仍在繼續。

理財賬戶杠桿尚可。根據中債數據，15年9月-12月，廣義基金中的理財產品杠桿維持在112%，而16年1月小幅降低到110%，銀行理財賬戶的杠桿率相對尚可，與理財仍有高收益債底倉，并配置非標、定增項目等相關，但隨著高收益資產逐漸到期，如果未來理財收益率不降，而債市收益率繼續向下，杠桿率仍將提高。

但理財委外的機構杠桿較高。委外投資給銀行理財提供了增厚資產收益的重要方式，雖然委外給券商資管、基金專戶等理財資金以獲取穩定4%-5%左右的優先端收益為目的，但被委托資金的機構一般比銀行更激進，例如加更多杠桿、投資一些高收益債來盡可能多地獲取劣后端收益。

券商、保險杠桿也有所提高。15年9月到12月，券商資金的杠桿率從120%上升到123%左右，同期保險杠桿率從104%上升為107%。

3.3. 抬升的杠桿，依賴于資金面

銀行間杠桿率明顯提升。從全市場的杠桿率來看，15年7月以后，交易所杠桿雖然一度在市場追捧購買公司債的時候達到高點的128%，但15年末到16年1月，隨著信用風險暴露，交易所杠桿率已逐步回落至125%左右。反觀銀行間市場，由于機構對利率債的購買和加杠桿，銀行間杠桿率從15年8月的106%上升到15年12月的110%。

回購需求日益增加，超儲覆蓋能力下降。雖然從絕對數來看，銀行間杠桿率僅110%，明顯低于交易所，但是日益擴大的回購需求，越來越考驗銀行間的資金供需關系，代表杠桿資金需求的銀行間待回購余額從15年初不到2萬億，上升到15年12月的3.7萬億；而銀行間資金供給主要來自超儲，根據我們測算，15年銀行超儲約在2萬億-2.8萬億之間波動，15年下半年因外占大幅下降，銀行超儲更是有下滑跡象。

這意味著雖然整體杠桿率看上去不高，但在外占每月下降的背景下，杠桿資金的供需關系十分緊張，加杠桿依賴于央行寬松。待回購/超儲的比例從低于1上升到15年12月的1.6，如果一旦央行貨幣寬松邊際收緊，就會導致資金利率上行(例如16年1月中旬資金緊張)，加杠桿策略乘壓。

4. 成敗皆在貨幣政策，債市小心駛得萬年船

4.1. 高杠桿與上漲預期并非穩態

貨幣寬松是債市需求的基石。雖然債市有來自銀行、理財、保險等機構的大量資金，但支持需求的根本是14年以來寬松的貨幣政策。銀行角度，貨幣寬松增加銀行超儲，降低負債成本，再通過貨幣衍生，帶來大量可配債資金；資管機構角度，貨幣寬松帶來債券牛市，也是貨幣利率低位的關鍵，正是在貨幣寬松的保駕護航下，這些資金才能在債市加杠桿和博取資本利得。

加杠桿和資本利得堆砌的債券牛市需防風險。借鑒15年權益市場配資監管和股災的經驗，如果牛市由高杠桿組成，一旦出現強行去杠桿，短期踩踏可能在所難免，對于債市而言，當前央行對杠桿和寬松的態度轉變，需要防范類似的去杠桿和一致預期反轉造成的下跌風險。

4.2. 央行寬松退位，審慎管理風險

央行貨幣政策態度轉變，審慎管理風險。在15年4季度的貨幣政策執行報告中，央行正式面對了放水過度的問題，坦承降準引發資金外流和匯率貶值，而且開始全方位監管和防范金融風險，資金杠桿、匯率貶值、信貸超增、資產價格泡沫等都在其審慎管理范圍內。

貨幣寬松受到幾重制約，大水漫灌難現：一是美國加息預期雖有延后，但降準寬松信號過強，會引起貶值預期，為了穩定人民幣匯率，降息降準空間下降；二是1月貨幣信貸超增，同樣引發對通脹、貶值和資產價格泡沫的擔憂；三是1月CPI回暖，作為物價領先指標的M1已經連續4個月在14%以上，通脹風險漸起，也制約寬松。

4.3. 債市區間震蕩，小心駛得萬年船

寬信貸+地方債開閘不利供需。1月新增信貸2.5萬億，預示基建和政府項目或加碼發力，也與銀行盈利壓力下、提前投放貸款獲利有關，短期內信貸對銀行資金的分流在所難免，對銀行債券需求或有邊際影響。而央行貨幣寬松退位，理財、保險和各類機構當前的“加杠桿”和“資本利得”策略容易受到沖擊；加上2月地方債開閘，債券供給高峰來臨，警惕債市供需逆轉。

債市需謹慎，利率區間震蕩，防風險是首任。央行貨幣政策是債券牛市的基石，短期內貨幣寬松退位，后續供需也不利債市，利率債需謹慎，向上有頂、但向下也有限，上調10年國債區間10bp至2.8%-3.2%，10年國開區間至3.2%-3.6%。